De inversión minoritaria a mayoritaria. Cuando empezamos a invertir en bonos emergentes en moneda local hace 20 años, muchos inversores aún los consideraban una inversión de nicho que requería un acto de fe. Hoy en día, constituyen una asignación sólidamente establecida en las carteras institucionales.
Como gestores de carteras de bonos emergentes en moneda local, hemos sido testigos de cómo esta clase de activos se ha ampliado, consolidado y sofisticado, sin perder en ningún momento la diferenciación por países que la hace tan atractiva.
El lanzamiento del índice de referencia J.P. Morgan GBI-EM en 2005-2006 se produjo en un momento crucial: el recuerdo de la crisis financiera asiática aún estaba muy presente en la memoria colectiva. Nuestros clientes se mostraban escépticos, pero también intrigados.
Como la crisis había allanado el camino para flexibilizar los tipos de cambio y aumentar la sostenibilidad de los marcos políticos, los bonos emergentes en moneda local reunían las condiciones para ser tomados en serio.
Una clase de activos emergente
La mayor flexibilidad de los tipos de cambio propició la acumulación de reservas, lo que restableció la credibilidad y fortaleció las instituciones financieras. La adopción de regímenes de objetivos de inflación contribuyó a la ampliación de los mercados de capitales nacionales. Los gobiernos empezaron a endeudarse cada vez más en sus propias monedas en lugar de recurrir a la financiación en divisas fuertes, lo cual redujo las vulnerabilidades inherentes a la deuda en divisas extranjeras.
La clase de activos resultante ofrecía un rasgo distintivo: exposición no solo al crédito soberano, sino también a una amplia gama de ciclos de tipos de interés, dinámicas de curvas de rendimientos y ajustes monetarios tanto nacionales como regionales. El elemento “local” pasó de ser una complicación operativa a convertirse en una importante fuente de oportunidades. Hoy en día, el mercado de deuda doméstica de los mercados emergentes asciende a unos 46 billones de USD, frente a tan solo 6 billones de USD del mercado de deuda externa, según el BPI.
Sin embargo, el mayor cambio experimentado por los bonos emergentes en moneda local durante las últimas dos décadas no ha sido su crecimiento en tamaño. Ha sido la notable mejora de la credibilidad de las políticas en gran parte de los países emergentes.
Una menor brecha de credibilidad frente a los mercados desarrollados se traduce en una mayor resiliencia relativa, una menor volatilidad y una clase de activo estructuralmente más sólida, con una mayor capacidad para resistir shocks globales. Los recientes episodios de turbulencias en los mercados son una prueba evidente de esta credibilidad ganada a pulso.
Credibilidad de las políticas: mercados emergentes (ME) frente a mercados desarrollados (MD)
Fuente: Şebnem Kalemli-Özcan y Filiz Unsal, 2023. "Global Transmission of Fed Hikes: The Role of Policy Credibility and Balance Sheets". The measure of policy credibility is the monetary policy frameworks index (IAPOC, Unsal, Papageorgiou y Garbers [2022]). Datos del período comprendido entre el 01/01/2007 y el 31/12/2021.
Reevaluación de las primas de riesgo de los ME
Si bien el índice de referencia GBI-EM abrió la puerta a la inversión en bonos emergentes en moneda local, su existencia también demuestra lo mucho que ha evolucionado esta clase de activos.
Exintegrantes del índice de referencia, como Hong Kong, Singapur y Corea, ahora se consideran mercados desarrollados, lo cual refleja cómo el aumento de las rentas, el fortalecimiento de las instituciones y la mayor solidez de los mercados financieros pueden cambiar radicalmente la "etiqueta” de un país.
Otras economías están avanzando de forma constante hacia su madurez. Las primas de riesgo de la República Checa, Chile, Polonia, Malasia y Hungría se han ido reduciendo a lo largo de los años. La frontera entre los mercados emergentes y los desarrollados se vuelve cada vez más difusa a medida que los países se desarrollan y se integran en mayor medida en los marcos económicos, normativos y de gobierno corporativo mundiales.
Incluso en mercados que siguen perteneciendo claramente al universo emergente, las mejoras en la credibilidad de las políticas pueden justificar la conveniencia de efectuar una reevaluación sustancial del riesgo de inversión. Algunas de las oportunidades más atractivas surgen cuando los inversores empiezan a reconocer esas mejoras antes de que queden plenamente reflejadas en los precios del mercado.
Sudáfrica es un buen ejemplo de ello. En la época en que empecé a trabajar, este país se percibía como el arquetipo de mercado emergente de alto rendimiento. A los inversores les atraía el carry, pero siempre persistía la preocupación de que la inflación superara el límite superior del rango objetivo, poniendo de manifiesto debilidades en la credibilidad de la política monetaria. Se podía ganar dinero, pero con un constante temor a que se produjera una nueva crisis. Tan pronto como el contexto exterior se complicaba, se cerraba la posición o incluso se tomaban posiciones cortas.
Con el tiempo, ese panorama ha cambiado. El giro del Banco de Reserva de Sudáfrica para pasar de un rango objetivo a un objetivo de inflación único ha reforzado su compromiso con la estabilidad de los precios y ha aportado una mayor transparencia en lo que a futuras decisiones políticas se refiere. Esto, sumado a la mejora de la disciplina fiscal, ha contribuido a anclar las expectativas de inflación (véase la fig. 2) y a reducir la prima de riesgo estructural implícita en los rendimientos en moneda local. Aumentamos nuestras posiciones muy por encima de la ponderación del índice de referencia tras la adopción del nuevo objetivo de inflación en 2025, beneficiándonos de esa reevaluación.
Sudáfrica aún tiene camino por recorrer y es posible que se encuentre con algún obstáculo. Pero su trayectoria es un buen ejemplo de la de los bonos emergentes en moneda local en su conjunto. Hoy, en mercados como Sudáfrica, dedico mucho más tiempo a analizar el ciclo económico, la política fiscal y la duración global que a preocuparme por si el próximo dato de inflación va a poner en entredicho la credibilidad de todo el régimen de política monetaria.
Previsiones de inflación del IPC de Sudáfrica a un año vista, %
Fuente: Pictet Asset Management, LSEG Refinitiv. Datos a agosto de 2026. Datos del período comprendido entre el 01/03/2000 y el 30/06/2026.
En comparación con hace 20 años, los mercados emergentes presentan, en general, una menor volatilidad, una menor dependencia de la financiación externa, déficits por cuenta corriente más reducidos y balances soberanos más sólidos.
En comparación con hace 20 años, los mercados emergentes presentan, en general, una menor volatilidad, una menor dependencia de la financiación externa, déficits por cuenta corriente más reducidos y balances soberanos más sólidos. Hemos dejado de negociar los bonos emergentes en moneda local como meras fuentes oportunistas de rendimiento. Ahora constituyen una clase de activos en la que, cada vez en mayor grado, la calidad institucional, la credibilidad de las políticas y la disciplina de los bancos centrales ocupan un lugar decisivo en los argumentos a favor de la inversión.
A nuestro juicio, esta evolución ha transformado los bonos emergentes en moneda local, que han pasado de ser una asignación especializada a convertirse en una clase de activo que merece ser evaluada junto con cualquier otro activo global en función de su perfil de riesgo-rentabilidad, y que se sitúa claramente en la frontera eficiente entre riesgo y rentabilidad (véase la fig. 3).
Previsión de riesgo y rentabilidad en USD, %
Esta frontera eficiente utiliza como rentabilidades esperadas las previsiones de rentabilidad a largo plazo (10 años) de las clases de activos publicadas en el informe Secular Outlook 2026 de Pictet Asset Management. La frontera utiliza la volatilidad histórica observada y las correlaciones históricas (datos históricos del período comprendido entre el 01/09/2020 y el 31/08/2026). Fuente: Pictet Asset Management, LSEG.
Oportunidades activas más allá de las ponderaciones del índice de referencia
Para aprovechar al máximo las oportunidades que brinda esta clase de activo, los inversores deben adoptar un enfoque activo en lugar de ceñirse a un índice de referencia. Esto se debe a que las ponderaciones del índice reflejan principalmente el tamaño del mercado. Sin embargo, no pueden prever la evolución de los regímenes, los puntos de inflexión en la credibilidad de las políticas ni los cambios del ciclo económico. Aunque son precisamente estos momentos de cambio los que suelen crear las oportunidades de inversión más atractivas.
Pocos episodios ejemplifican mejor la importancia de la credibilidad de las políticas que el ocurrido en Turquía. Durante la crisis de 2021-2023, la aplicación de unas políticas cada vez menos ortodoxas hizo mella en la confianza hasta tal punto que la preservación del capital se convirtió en una consideración más apremiante que los atractivos rendimientos ofrecidos. Decidimos adoptar una postura defensiva, absteniéndonos de realizar asignaciones a Turquía en nuestras carteras hasta que recuperáramos la confianza en el marco de política económica. Volvimos a adoptar una postura más constructiva en 2023, cuando el nombramiento de Mehmet Şimşek como ministro de Finanzas y la formación de un nuevo equipo económico señalaron un retorno a políticas económicas más ortodoxas. Los tipos oficiales subieron con fuerza, la inflación comenzó a moderarse y los inversores locales dieron quizás la máxima muestra de confianza: una reversión gradual de la dolarización y una renovada confianza en la lira (véase la fig. 4).
Turquía está restableciendo los pilares de su política económica, un proceso que todavía no se ha completado. Este episodio refuerza una lección que he observado en repetidas ocasiones a lo largo de mi vida profesional: la credibilidad de las políticas, aunque es fácil de perder, sigue siendo uno de los factores más determinantes de los resultados económicos y de inversión. Como inversores activos, nuestra labor consiste en distinguir entre los altos rendimientos que compensan en exceso la mejora de los riesgos y aquellos que simplemente reflejan un deterioro de los fundamentales.
Índice de dolarización (proporción de depósitos en divisas de los residentes en los depósitos totales de los residentes, %)
Fuente: Pictet Asset Management, LSEG Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 01/02/2022 y el 31/08/2026.
Este mismo principio trasciende las fronteras de los distintos países. Los cambios en los ciclos económicos globales y en los regímenes de política económica también determinan el contexto general de tipos de interés y divisas en el que operan los inversores en mercados emergentes. Contar con una perspectiva macroeconómica clara que guíe la construcción de la cartera siempre ha sido esencial para generar rentabilidad.
Durante 2021-22, a medida que la inflación se disparaba y los bancos centrales mundiales emprendían el ciclo de endurecimiento más drástico en décadas, redujimos a la mitad la duración de la cartera para reflejar el cambiante contexto de tipos de interés a nivel global y reducir la exposición a la subida de los rendimientos.
El reto que plantean las divisas es diferente. Como inversores en mercados emergentes, somos plenamente conscientes de que la incertidumbre política rara vez es positiva para los tipos de cambio, aunque históricamente el dólar estadounidense se haya librado de tener que someterse al mismo nivel de escrutinio. Cuando se anunciaron los aranceles del Día de la Liberación del presidente Donald Trump en 2025, nosotros apostamos por que el comercio mundial no se detendría sin más. Más bien, estimamos que la incertidumbre resultante lastraría a los propios EE.UU. Dado que nuestros modelos de valoración indicaban que el dólar estadounidense se encontraba en niveles históricamente caros tras su hegemonía durante más de una década, tomamos posiciones para hacer frente a un ciclo de debilidad.
Exportaciones de los mercados emergentes por tipo, % del total
Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, LSEG. Datos del período comprendido entre el 01/01/1990 y el 30/04/2026.
El próximo capítulo: mercados emergentes en moneda local en un mundo cambiante
Hemos recorrido un largo camino desde los días en que las primeras inversiones en bonos emergentes eran minoritarias. El próximo capítulo traerá consigo nuevos cambios y oportunidades. Basándonos en nuestra experiencia, identificamos cuatro temas clave que marcarán la evolución de los mercados de bonos emergentes y nuestras ideas de inversión en los próximos años:
- De la convergencia a la influencia: El primer capítulo de los bonos emergentes en moneda local ha sido, en gran medida, una historia de convergencia: países que están desarrollando sus mercados domésticos, reforzando sus marcos de política económica y reduciendo la brecha con las economías desarrolladas. La próxima década podría estar marcada menos por el proceso de convergencia y más por la capacidad de los mercados emergentes para influir en la evolución de la economía mundial, a medida que sus economías adquieren un papel cada vez más relevante como motores del crecimiento, el comercio, la inflación y los flujos de capital. Creemos que existen excelentes oportunidades en los mercados de alta calidad del norte de Asia, en el epicentro de la cadena de suministro de la IA y en Europa central y oriental, donde continúa el proceso de convergencia.
- Un mundo con una mayor interconexión entre los mercados emergentes: La cantidad de relaciones de comercio, inversión y financiación que se desarrollan dentro del universo emergente va en aumento (véase la fig. 5). Las cadenas de suministro regionales y los flujos de capital transfronterizos se están redefiniendo para abrir paso a una estructura económica más multipolar en la que los países en desarrollo son menos dependientes de la demanda y la financiación de los países desarrollados.
- El ascenso de las potencias intermedias: Es probable que países como la India, Indonesia, Brasil y Sudáfrica desempeñen un papel más importante en un mundo multipolar. Su valor estratégico radica cada vez más en la flexibilidad: el mantenimiento de relaciones con bloques rivales sin dejar de defender sus propios intereses económicos y geopolíticos.
- El nuevo ciclo de inversión estratégica: La IA, la electrificación, la adaptación al cambio climático y el aumento del gasto en defensa están impulsando la demanda de energía, semiconductores, infraestructuras de datos, metales industriales y cadenas de suministro seguras. Los países ganadores serán aquellos que ofrezcan no solo recursos naturales, sino también regímenes favorables a la inversión, infraestructuras eficientes y acceso al capital a largo plazo. Creemos que Latinoamérica se encuentra en una situación especialmente favorable, ya que combina sus atractivas valoraciones y su abundancia de metales y recursos energéticos con el paso a unas políticas más favorables a la inversión que podrían dar lugar a un nuevo ciclo de gasto de capital privado.
El próximo capítulo promete ser especialmente interesante: los mercados emergentes han dejado de limitarse a adaptarse al ciclo global para contribuir a forjarlo cada vez en mayor medida. Esto debería ampliar el conjunto de oportunidades ventajosas para los inversores activos —siempre y cuando se mantenga la disciplina necesaria para diferenciar los avances políticos duraderos del optimismo pasajero.
