Asignación de activos: elevamos la renta variable a sobreponderada ante la estabilización de la economía
Las perspectivas económicas mundiales están mejorando, ya que cuatro de los cinco principales bancos centrales están recortando los tipos de interés y la confianza de las empresas globales se está recuperando del impacto negativo ocasionado por el aumento de los aranceles estadounidenses. Aunque el cierre del Gobierno de EE.UU. podría generar nuevas incertidumbres, el crecimiento de los beneficios y los ingresos empresariales sigue siendo sólido. Todo ello nos lleva a pensar que las clases de activos de más riesgo ofrecen potencial alcista a medio plazo.
En cambio, la deuda pública parece vulnerable. En EE.UU., la clase de activos no está descontando suficientemente el riesgo de inflación habida cuenta de las crecientes evidencias de un alza provocada por los aranceles en el crecimiento de los precios al consumo. Al mismo tiempo, nos preocupa que la injerencia de la administración Trump en la formulación de políticas y la gobernanza de la Reserva Federal pueda socavar la independencia del banco central y dar lugar a una mayor prima de riesgo y a curvas de rendimiento más pronunciadas en los mercados de deuda pública estadounidense. Es más, tras caer hasta cerca del 4%, los rendimientos de los bonos de EE.UU. a 10 años se sitúan ahora por debajo de nuestra estimación de los niveles neutrales a largo plazo.
En el resto de los mercados desarrollados, pese a que los bancos centrales siguen aplicando políticas de relajación, estimamos que los tipos de interés están, por término medio, acercándose a su mínimo. Esto, a su vez, debería limitar el potencial alcista de la renta fija.
Teniendo esto en cuenta, elevamos la renta variable a sobreponderada y rebajamos la renta fija a infraponderada. La liquidez se mantiene neutral.
Octubre de 2025
Fuente: Pictet Asset Management
Nuestro análisis del ciclo económico muestra que el crecimiento económico de EE.UU. se ha mantenido resistente tras un débil comienzo de 2025 y que el crecimiento del PIB del segundo trimestre ha aumentado un 3,8% anualizado. La inflación, por su parte, amenaza con aumentar, ya que los precios de los bienes y servicios se sitúan por encima de su media de 25 años. Por estos motivos, creemos que las expectativas del mercado respecto a los recortes de tipos de interés por parte de la Fed son demasiado audaces.
Creemos que la Fed solo recortará los tipos de interés dos veces más, frente a las expectativas del mercado que apuntan a cerca de cuatro recortes hasta finales del año próximo. A nuestro juicio, el banco central optará por actuar con anticipación, apoyar el mercado laboral y evitar estimular en exceso la economía.
La zona euro sigue destacando de forma positiva gracias a la resistencia de la demanda interna. El paquete fiscal de 1 billón de euros de Alemania es un factor de ajuste clave en las perspectivas económicas de la región: si se aplica rápidamente, podría elevar el crecimiento y la inflación.
Los mercados emergentes también deberían estimular el crecimiento mundial, ya que se benefician de la mejora de su producción industrial, de las subidas de los precios de las materias primas y de los estímulos monetarios y fiscales generalizados. El diferencial de crecimiento entre las economías emergentes y las desarrolladas se sitúa entre el 7% y el 8% anual, el más amplio desde principios de los años 2000, lo cual suele ser el preludio de una revalorización de las divisas y los activos emergentes.
En China, el panorama económico es dispar. La debilidad de las ventas minoristas persiste y las políticas “anti-involución” de Pekín, destinadas a frenar la competencia excesiva, están afectando al crecimiento. El impacto de los aranceles estadounidenses en las exportaciones chinas, por su parte, ha sido menos acusado de lo esperado, ya que el volumen de las exportaciones tan solo han disminuido un 2% desde la entrada en vigor del nuevo régimen comercial. La adopción de nuevas medidas de estímulo monetario y fiscal coordinadas debería favorecer el crecimiento de la segunda mayor economía del mundo.
Nuestro análisis de liquidez revela que 25 de los 30 principales bancos centrales están recortando los tipos de interés y que el exceso de liquidez mundial a seis meses anualizado se sitúa en el 4%. El exceso de liquidez es la diferencia entre la tasa de aumento de la masa monetaria y el crecimiento del PIB nominal
Una mayor flexibilización de las condiciones monetarias debería contribuir en gran medida a reforzar la actividad económica (fig. 2).
Otro hecho que contribuye a impulsar la liquidez es que los bancos centrales parecen dispuestos a aliviar la presión sobre el mercado de bonos reduciendo el ritmo del endurecimiento cuantitativo, tal como ocurrió en septiembre en el Reino Unido.
Tipo de interés real mundial* y PMI compuesto del JPM Global
*Rendimiento del índice JPM Global Cash – IPC subyacente interanual del G7. Fuente: Refinitiv, JP Morgan, Pictet Asset Management, datos del período comprendido entre el 31/12/2015 y el 31/08/2025.
Las condiciones de liquidez de Europa son positivas para los activos de riesgo gracias a que se han efectuado ocho recortes consecutivos de los tipos de interés en total. Japón es la única gran economía que aplica políticas monetarias restrictivas.
En China, la debilidad de la demanda interna debería animar a las autoridades a relajar tanto la política monetaria como la fiscal. Sin embargo, es probable que el ritmo de los estímulos sea gradual para evitar burbujas en los activos de riesgo a medida que los hogares reorientan sus activos hacia la renta variable.
Nuestro modelo de valoración muestra que el renovado optimismo respecto al crecimiento de los beneficios ha provocado una expansión de los múltiplos precio-beneficio de las acciones, lo cual ha adentrado aún más en territorio de sobrevaloración a los títulos estadounidenses. En los mercados de renta variable de EE.UU., los múltiplos precio-venta superan actualmente los máximos alcanzados durante el auge de las puntocom y durante la pandemia, mientras que los múltiplos de beneficios de 23 veces no dejan margen de maniobra frente a la posibilidad de estanflación.
No obstante, según nuestro análisis, es necesario un mayor rebasamiento del múltiplo precio-beneficio a 12 meses, por encima de 27 veces, para que el índice S&P 500 entre en territorio susceptible de burbuja. Los “US Treasuries” también están caros, ya que las tasas de breakeven de inflación se mantienen demasiado bajas teniendo en cuenta que las presiones sobre los precios parecen estar aumentando.
Por último, nuestros indicadores técnicos muestran un contexto positivo para la renta variable. Los flujos de inversión hacia la renta variable repuntaron con fuerza gracias a que los inversores estadounidenses compraron, además de títulos de empresas tecnológicas de megacapitalización, otras acciones nacionales. La actividad de fusiones y adquisiciones está aumentando y los próximos meses deberían ser favorables para los activos de riesgo. Además, nuestros indicadores de confianza siguen apuntando a nuevas ganancias.
Regiones y sectores de renta variable: calentamiento de las acciones tecnológicas
Existe una creciente sensación de que los mercados de renta variable están sobrevalorados. Sin embargo, aunque reconocemos que los títulos parecen caros según los indicadores de valoración y, en algunos casos, en plena ebullición, creemos que el mercado aún no ha entrado en territorio susceptible de burbuja. Esto se debe a que los beneficios han seguido creciendo a un ritmo constante. De hecho, los últimos resultados superaron las expectativas del consenso de un modo que solo suele suceder cuando los mercados salen de una recesión. TI es el sector en el que esto resulta más evidente.
Por ello, elevamos el sector de TI a sobreponderado. Somos conscientes de que el sector está caro según los indicadores de valoración tradicionales, pero creemos que los factores fundamentales justifican su prima. Los beneficios están creciendo en torno al 20% interanual, con múltiplos inferiores a 30 veces los beneficios a futuro. Eso contrasta con las casi 50 veces alcanzadas en el nivel máximo de la burbuja de las puntocom. Somos optimistas respecto a las perspectivas de beneficios, sobre todo de empresas que cuentan con una fuerte presencia de la inteligencia artificial (IA) –de hecho, la IA ya está teniendo un efecto cada vez más positivo en sus ingresos (véase la fig. 3). Dado que, según nuestros cálculos, aproximadamente el 60% del sector de TI ya forma parte del ecosistema de la IA, esto constituye un buen augurio para que siga obteniendo buenas rentabilidades.
Crecimiento de los beneficios trimestrales por acción de Core AI* frente al S&P 500 (excl. Core AI). Resultados reales hasta el 2T de 2025, previsión “bottom-up” del consenso desde el 3T de 2025.
*Core AI: NVIDIA, Microsoft, Boradcom, Oracle, Palantir, AMD, Arista, Micron Tech, Applied Materials, LAM, KLA, Synopsys, Intel, Cadence Design, Marvell, Monolithic Power, Dell, HPE, Pure Storage, SMC, Teradyne, Entegris. Fuente: LSEG Workspace, Pictet Asset Management. Estimaciones “bottom-up” del consenso a 15/09/2025.
Seguimos sobreponderados en títulos de servicios de comunicación. Aunque las valoraciones están un poco tensas también en este caso, los beneficios empresariales son estables y el sector debería seguir beneficiándose de diversos factores impulsores, sobre todo de los relacionados con el desarrollo y la expansión de la IA.
Asimismo, nos mantenemos sobreponderados en el sector financiero porque se beneficiará de unas curvas de rendimiento más pronunciadas a medida que los recortes de tipos previstos en EE.UU. disminuyan los rendimientos en el extremo a corto plazo de la curva.
Por lo general, los bancos se benefician del diferencial entre los tipos de los depósitos, que suelen estar vinculados a tipos oficiales, y los préstamos a largo plazo, como las hipotecas que están vinculadas a bonos a largo plazo. El sector financiero debería verse aún más favorecido por la campaña del presidente Trump para desregular el sector. En cambio, rebajamos “utilities” a neutral: el sector presenta características similares a las de los bonos y, en general, mantenemos una postura negativa en renta fija (véase el apartado Asignación de activos).
La buena temporada de publicación de resultados nos hace ser optimistas con respecto a la renta variable durante la segunda mitad del año. Pero, de igual forma, las actuales valoraciones de la renta variable dejan poco margen de maniobra frente al crecimiento negativo y los sobresaltos políticos.
Aunque hemos cambiado nuestras asignaciones sectoriales, no hemos encontrado justificación alguna para cambiar nuestra exposición regional.
Nos mantenemos sobreponderados en mercados emergentes, ya que ofrecen valoraciones atractivas y se han visto beneficiados por la caída del dólar de este año. En general, la renta variable emergente está registrando un fuerte ritmo de crecimiento y los flujos de entrada hacia esta clase de activos también se están acelerando. Además estamos sobreponderados en acciones chinas, ya que sus valoraciones son atractivas y las autoridades tienen margen para implantar más medidas de autoayuda.
El ritmo de crecimiento del sector tecnológico chino ha sido espectacular gracias al fuerte gasto en inversiones relacionadas con la IA. En las carteras basadas en Suiza, seguimos sobreponderados en renta variable suiza porque ofrece una valoración muy atractiva en comparación con la de la renta fija del país.
Renta fija y divisas: defensas doradas
Aunque algunas nubes económicas se hayan disipado, aún quedan muchas y creemos que lo más prudente es equilibrar nuestra postura sobreponderada en renta variable con una sobreponderación en oro.
El metal precioso ha subido cerca de un 40% desde principios de año. Esto, naturalmente, se traduce en unas valoraciones tensas que hacen que el oro se clasifique como la clase de activos más cara de nuestro modelo. Sin embargo, a largo plazo, los argumentos a favor del oro siguen siendo muchos. Nuestra perspectiva a cinco años, Secular Outlook, proyecta que alcanzará en torno a los 4.500 USD por onza de aquí 2030 (frente a los 3.800 USD actuales), con posibles rebasamientos a lo largo del camino.
Al comparar el oro con la renta variable, la masa monetaria y las reservas oficiales, la valoración es elevada pero no extrema. El valor de mercado del oro en circulación actualmente equivale al 20% de la capitalización bursátil de todas las acciones del MSCI World lo cual, aunque pueda estar acercándose a los máximos del siglo XXI, está muy por debajo del nivel del 370% alcanzado en los años 80. De igual modo, aunque la proporción de oro en las reservas oficiales de divisas, que asciende a un 15%, es la más alta en 30 años, sigue estando muy alejada del máximo del 37% de 1980.
Los indicadores técnicos también son favorables: el oro no está claramente sobrecomprado, las posiciones futuras especulativas en el metal precioso han disminuido y los indicadores de tendencia son positivos. Las reservas de oro de los bancos centrales están aumentando mientras buscan alternativas para diversificar su exposición al dólar. Los inversores minoristas también se han sumado recientemente a la fiebre del oro, ampliando sus inversiones en ETF.
Nuestra sobreponderación en el franco suizo, una inversión tradicionalmente defensiva, también sirve de cobertura a nuestra postura sobreponderada en renta variable. Esperamos que la fortaleza de la divisa se mantenga incluso en un contexto de tipos negativos en Suiza. Creemos que el dólar está en vías de sufrir una depreciación tanto cíclica como estructural, y que la reciente pausa en la caída de la divisa estadounidense probablemente será de corta duración.
Sin embargo, somos menos optimistas con respecto a la otra gran clase de activos refugio tradicional: los “US Treasuries”. Creemos que los bonos de EE.UU. están infravalorando el riesgo de inflación, con los rendimientos a 10 años actualmente por debajo de nuestro objetivo a largo plazo del 4,25%. Pese a los síntomas de reactivación en los componentes de la inflación subyacente de los precios al consumo y el riesgo de presiones inflacionistas derivadas de los aranceles comerciales, las previsiones de inflación del mercado, según las tasas de breakeven, siguen siendo pertinazmente bajas (véase la fig. 4).
Rendimiento del “US Treasury” a 10 años frente a tasa de breakeven a 10 años (%)
Fuente: LSEG DataStream, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 22/09/2023 y el 22/09/2025.
Además, los riesgos para la independencia de la Fed derivados de la injerencia política podrían ocasionar cambios políticos poco ortodoxos, lo que aumentaría la incertidumbre en el mercado de bonos. Esto podría dar como resultado un aumento de las primas por plazo y una curva de rendimientos más pronunciada. Por lo tanto, mantenemos nuestra posición neutral en “US Treasuries” y nos decantamos, más bien, por realizar asignaciones a otras áreas del mercado de renta fija.
Las perspectivas de la deuda pública emergente en moneda local, por ejemplo, están respaldadas por unos fundamentales nacionales favorables, unas divisas baratas y unos elevados tipos reales relativos. Esperamos que el diferencial de crecimiento entre los países emergentes y los desarrollados se amplíe desde los 2,4 puntos porcentuales de este año hasta los 2,7 puntos porcentuales el año que viene, una tendencia que también debería favorecer a la deuda corporativa emergente.
En el ámbito del crédito desarrollado, preferimos los bonos “high yield” europeos debido a sus atractivos rendimientos ajustados a la volatilidad y a una combinación de crecimiento/inflación más favorable que la de sus equivalentes estadounidenses.
Análisis de los mercados globales: la renta variable y el oro en máximos históricos
La renta variable mundial subió casi un 4% en septiembre, superando la rentabilidad de la renta fija debido a que la creciente confianza de los inversores en las perspectivas de crecimiento global y los sólidos informes de resultados, especialmente de las grandes empresas tecnológicas estadounidenses, impulsaron los flujos de inversión hacia los activos de riesgo.
Los títulos estadounidenses ganaron casi un 4% en el mes, con lo que las ganancias de este año ascienden al 15%. El índice de referencia S&P 500 alcanzó un máximo histórico, ya que los inversores dejaron de lado la probable repercusión del cierre del Gobierno de EE.UU. y se centraron en las sólidas perspectivas de crecimiento de la inversión relacionada con la IA.
Las ganancias de Wall Street quedaron eclipsadas por las de los títulos emergentes, que subieron más del 7% en moneda local y se convirtieron en los más rentables del mes. El sólido crecimiento económico, la inflación estable y la política monetaria favorable animaron a los inversores a realizar asignaciones a las regiones emergentes, que también se benefician de la perspectiva de una caída estructural del dólar. Los títulos tecnológicos chinos, en particular, obtuvieron ganancias excepcionales de más del 40% este año gracias a que el sector se vio beneficiado por las expectativas de un auge de la IA nacional.
Aparte del sector de TI, que subió casi un 8% en septiembre, los títulos de servicios de comunicaciones, consumo discrecional y materiales subieron entre un 4% y un 5%. En cambio, consumo básico fue el único sector que registró pérdidas, con una caída de casi el 2%.
En renta fija, los mercados emergentes volvieron a generar rentabilidades superiores gracias a la subida de más del 1% de los bonos emergentes en moneda local, en dólares y corporativos. La deuda pública japonesa cayó un 0,4% debido a que el Banco de Japón parece dispuesto a seguir subiendo los tipos de interés.
Precio del oro (USD/onza)
Fuente: LSEG DataStream, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 23/09/2020 y el 23/09/2025.
El oro prolongó su rally hasta alcanzar otro máximo histórico tanto en términos nominales como reales, acumulando una subida del 40% en lo que va de año. La renovada inquietud por la sostenibilidad de la deuda mundial, la caída del dólar derivada de la preocupación por la erosión de la credibilidad institucional de EE.UU. y las elevadas presiones inflacionistas están propiciando sus ganancias.
Durante las últimas dos décadas, el oro ha sido la clase de activos principal más rentable, generando una rentabilidad anualizada del 11%, frente al 9% de la renta variable y el 2% de la renta fija global.
El dólar cerró el mes sin cambios tras caer casi un 10% en lo que va del año.
Resumen
Barómetro de octubre de 2025
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Asignación de activos
Elevamos la renta variable a sobreponderada debido a la mejora de las perspectivas económicas mundiales. Rebajamos la renta fija a infraponderada porque esta clase de activos no está descontando plenamente los riesgos inflacionistas.
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Regiones y sectores de renta variable
Modificamos la asignación del sector de TI pasándolo de neutral a sobreponderado y rebajamos el de “utilities” de sobreponderado a neutral.
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Renta fija y divisas
Seguimos sobreponderando el oro y el franco suizo como coberturas frente a la posibilidad de tensiones geopolíticas. En renta fija, preferimos los mercados emergentes tanto en crédito como en bonos soberanos en moneda local.
La información, las opiniones y las estimaciones expresadas en este documento reflejan un juicio emitido en su fecha original de publicación y pueden verse afectadas por riesgos e incertidumbres que podrían hacer que los resultados reales sean sustancialmente diferentes de los presentados en este documento.
