Asignación de activos: la resistencia de los mercados emergentes y la bajada de tipos sostienen a la renta variable
Sería razonable suponer que la escalada del conflicto entre Israel e Irán aumenta los riesgos a los que se enfrentan los mercados globales. Sin embargo, los inversores han mantenido la calma, negándose a participar en una venta masiva provocada por el pánico.
Esto está justificado hasta cierto punto.
La resistencia de las economías emergentes, las expectativas de recortes de los tipos de interés por parte de los principales bancos centrales y las esperanzas de que la tecnología, sobre todo la inteligencia artificial, sigan creciendo son argumentos de peso para mantener una postura optimista.
Aun así, se vislumbran nubarrones en el horizonte. Los principales socios comerciales de EE.UU. siguen sin tener claro el futuro de sus acuerdos sobre comercio en vísperas del final de la pausa arancelaria de 90 días fijado por la administración Trump para el próximo 9 de julio. Los conflictos en Oriente Medio y Ucrania distan mucho de estar resueltos. Además, mientras la economía estadounidense se enfrenta a la alta posibilidad de sufrir una crisis de estanflación, es probable que los beneficios empresariales globales defrauden las expectativas.
Habida cuenta de todos estos factores, las perspectivas a corto plazo de los activos de riesgo nos preocupan menos ahora que hace un mes; por ello, hemos incrementado la renta variable de infraponderada a neutral y mantenemos ponderaciones conforme al índice de referencia tanto en renta fija como en liquidez.
Julio de 2025
Fuente: Pictet Asset Management
Nuestro análisis del ciclo económico muestra una diferencia creciente entre las perspectivas económicas de los países desarrollados y los emergentes, con la debilidad de EE.UU. lastrando la actividad global. Las encuestas a empresas estadounidenses apuntan a un crecimiento mediocre del sector manufacturero y del consumo en un momento en que las presiones sobre los precios siguen siendo elevadas: es poco probable que la inflación toque techo antes de principios del año próximo.
Datos recientes muestran que el gasto real por consumo en EE.UU. ha disminuido en los últimos cinco meses, algo que rara vez ha ocurrido salvo en las recesiones. Las incesantes solicitudes de subsidios de desempleo siguen aumentando gradualmente, al igual que las tasas de morosidad. Es más, la inversión empresarial se está posponiendo debido al elevado coste de financiación y a la incertidumbre política.
Proyecciones del PIB real de EE.UU. y presiones inflacionistas en EE.UU., %
* Media de los componentes de precios de las encuestas sobre actividad manufacturera (ISM, PMI, Empire, Philly Fed) y expectativas de inflación (UMich, NY Fed, SBOI). Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, LSEG, datos del período comprendido entre el 01/01/2016 y el 01/01/2025
El resto de los países desarrollados están saliendo algo mejor parados, aunque siguen enfrentándose al riesgo de intensificación de las tensiones comerciales con EE.UU.
En la zona euro, la demanda interna cuenta con el respaldo del incremento del gasto de los consumidores, que acumulan un ahorro de hasta un 15% de su renta disponible. Las medidas de estímulo fiscal, como el paquete de desgravaciones fiscales de 46.000 millones de EUR de Alemania, también deberían contribuir a impulsar el crecimiento.
Sin embargo, la actividad manufacturera en el Reino Unido y Suiza sigue siendo débil, aunque los futuros recortes de los tipos de interés deberían ayudar a proteger estas economías a medida que avance el año.
Por otra parte, la economía japonesa crece por encima de su potencial gracias al consumo de los hogares y al gasto de capital positivo, aunque los riesgos políticos internos derivados de la subida de los precios del arroz antes de las elecciones a la cámara alta de julio podrían deparar problemas en los próximos meses.
La economía de China presenta un panorama desigual debido a la debilidad de las exportaciones y la contracción de la producción industrial, las cuales contrarrestan el aumento del consumo y el crecimiento del crédito. El mercado inmobiliario muestra tímidas señales de estabilización y los nuevos estímulos políticos, en forma de recortes de tipos de interés y gasto público, deberían contribuir a estimular la demanda interna.
Los demás mercados emergentes se mantienen resistentes gracias a que se están beneficiando de la mejora de la producción industrial, la subida de los precios de las materias primas y los recortes de los tipos de interés. Los diferenciales de crecimiento entre las economías emergentes y las desarrolladas han aumentado hasta los 280 puntos básicos, su nivel más alto desde principios de la década de los 2000, desde los aproximadamente 10 puntos básicos de hace apenas unos años: esperamos que esta diferencia siga ampliándose hasta los 290 puntos básicos el año que viene y que impulse los activos emergentes durante el año próximo.
Nuestro análisis de liquidez respalda nuestra postura positiva con respecto a los mercados emergentes. Las presiones deflacionistas están dando más margen a los bancos centrales de los países emergentes para relajar su política monetaria. Es probable que la relajación monetaria y fiscal coordinada en China, especialmente, amortigüe los efectos negativos de las tensiones comerciales.
El panorama de la liquidez en EE.UU. es heterogéneo. Aunque la Reserva Federal se mantiene a la expectativa, el sector privado está concediendo créditos y los bancos estadounidenses están concediendo préstamos.
A nivel mundial, el 70% de los bancos centrales están recortando tipos, algo que rara vez ha ocurrido salvo en las recesiones. Aunque el ritmo de la relajación monetaria se está ralentizando, cada vez son más los países que están reduciendo los costes de financiación.
Nuestros modelos de valoración muestran que, en EE.UU., la diferencia entre el rendimiento de los beneficios de las acciones y los rendimientos de los bonos ha caído a su nivel más bajo en 25 años, lo que indica que los inversores disponen de menos incentivos que antes para optar por mantener renta variable frente a la renta fija.
A las señales bajistas para la renta variable estadounidense se suma el hecho de que los beneficios empresariales probablemente decepcionen: nuestras estimaciones para la tasa de crecimiento de los beneficios empresariales en EE.UU. han caído hasta casi cero, frente a las previsiones de consenso de los analistas del 9%. Dicho esto, las perspectivas para determinados sectores siguen siendo buenas gracias a las inversiones a gran escala relacionadas con la IA, que van camino de triplicarse hasta alcanzar el billón de USD a finales de la década.
Por último, nuestros indicadores técnicos respaldan la opinión de que la actual tendencia alcista de la renta variable podría prolongarse un poco más. Los indicadores de confianza y flujos de inversión de las acciones se han recuperado, aunque no revelan ninguna señal de euforia por parte de los inversores y la encuesta de los gestores de carteras apunta a que el posicionamiento en renta variable aún sigue siendo tenue. Los indicadores de tendencia son sólidos, lo que compensa con creces la estacionalidad negativa.
Rendimiento por beneficios a 12 meses menos rendimiento de deuda pública a 10 años de EE.UU., puntos porcentuales
Fuente: LSEG, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 24/06/2005 y el 24/06/2025.
Regiones y sectores de renta variable: potencial emergente
En renta variable, observamos que el potencial de los mercados emergentes se encuentra entre los mejores.
Las perspectivas de crecimiento son favorables: nuestros indicadores económicos son positivos para Asia emergente, Latinoamérica y EMEA, en contraste con los débiles datos de la mayor parte de los países desarrollados, sobre todo de EE.UU. Las valoraciones de la renta variable emergente también son atractivas (el descuento precio-beneficio a 12 meses es superior al 30% en comparación con el índice MSCI All-Country World), y la reciente caída del dólar –que esperamos que continúe– es otro punto a favor. Asimismo, prevemos un fuerte ritmo de crecimiento de los precios gracias al aumento de las entradas en la clase de activos.
En los mercados desarrollados, vemos valor en la renta variable suiza, que nuestros modelos califican como “muy barata” y que ofrece cualidades defensivas –un atributo valioso ahora que el mundo asiste a una intensa agitación geopolítica y las valoraciones de los sectores cíclicos parecen tensas a escala global.
El mercado bursátil estadounidense, por el contrario, sigue siendo la región más cara. Dado que el S&P 500 está cotizando con una prima de riesgo de la renta variable del 3,7% frente a su media a largo plazo del 4,8% (véase la fig. 3), el mercado está descontando la vuelta a un clima económico y político mucho más calmado.
Dicha previsión peca de optimista. Si añadimos las perspectivas de desaceleración del crecimiento y las reducciones en las previsiones de beneficios empresariales de los analistas, creemos que el potencial alcista de la renta variable estadounidense a partir de ahora es limitado, y más aún tras el reciente “rally”.
En Europa se han producido algunos acontecimientos positivos, sobre todo los planes de grandes inversiones públicas y la reforma del impuesto de sociedades en Alemania. La demanda interna está mejorando y el ahorro de los consumidores es considerable (un 15% de la renta disponible). Sin embargo, aún no hemos reflejado plenamente el impacto de estas iniciativas fiscales en nuestras previsiones debido a los riesgos de su aplicación y a la incertidumbre existente en materia de comercio. La intensificación de las tensiones comerciales con EE.UU. continúa siendo un riesgo para las empresas europeas. Por lo tanto, creemos que es demasiado pronto para elevar nuestra postura en renta variable europea y, de momento, la mantenemos en neutral.
En cuanto a los sectores, entre nuestras posiciones sobreponderadas se incluyen los servicios de comunicación. Aunque las valoraciones son controvertidas (es el segundo sector más caro según nuestros cálculos, después del industrial), los beneficios de las empresas son estables y la expansión de la IA sigue siendo una tendencia positiva a largo plazo para el sector tecnológico en su conjunto.
También nos gustan los títulos financieros y de “utilities”. Los primeros se beneficiarán de la curva de rendimientos más pronunciada y de la posible desregulación durante la administración Trump. Los segundos ofrecen características defensivas y se benefician de tendencias estructurales tales como el aumento de la demanda de electricidad para alimentar los centros de datos y la IA.
Renta fija y divisas: dólar a la baja
En lo que ha resultado ser un primer semestre de 2025 volátil para los mercados de renta fija y divisas, la debilidad del dólar ha sido una de las pocas tendencias persistentes. Desde enero, el billete verde ha caído alrededor de un 10% frente a una cesta de divisas ponderada por el comercio, y esperamos que esta depreciación continúe a medida que aumenten tanto la preocupación por las políticas comerciales y fiscales de EE.UU. como los indicios de que la economía estadounidense está perdiendo algo de fuelle.
Creemos que la época dorada del liderazgo económico y geopolítico estadounidense –el llamado “excepcionalismo de EE.UU.”– está llegando a su fin (para obtener más detalles, véase nuestro Secular Outlook 2025). Esto, a su vez, debería causar a una disminución a largo plazo del valor del dólar. Estamos observando los primeros signos de este cambio con la ruptura de la relación entre el dólar y los “US Treasuries”.
Históricamente, los rendimientos de los bonos soberanos de EE.UU. han fluctuado en sentido opuesto a la divisa: cada vez que se experimentaban turbulencias, los inversores de todo el mundo se decantaban por la aparente seguridad de los “US Treasuries” y el dólar, haciendo bajar los rendimientos y subir el billete verde.
Sin embargo, desde los anuncios arancelarios de Trump en el Día de la Liberación, ese vínculo se ha roto. Los rendimientos han subido y el dólar se ha debilitado, lo que podría apuntar a un cambio estructural en la percepción del dólar como refugio seguro. Expresamos nuestra visión bajista sobre el billete verde mediante una sobreponderación en las divisas desarrolladas: euro, libra esterlina, yen japonés y franco suizo.
También mantenemos una postura sobreponderada en oro. Aunque es, con mucho, la clase de activos más cara de nuestro modelo, creemos que el oro servirá de valiosa protección frente a la agitación económica y de los mercados que sin duda se producirá a medida que pasemos de un mundo unipolar dominado por EE.UU. a otro en el que Europa y China tengan una mayor relevancia.
Tipo oficial real de los mercados emergentes* y tipo de cambio efectivo real del dólar estadounidense
* Media calculada con las ponderaciones del JPM GBI y la inflación de consenso a 1 año, a 25/06/2025. Fuente: LSEG, FMI, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 31/01/2003 y el 30/05/2025.
La mayor debilidad del dólar es un buen augurio para la renta fija emergente. En parte, esta es la razón por la que seguimos sobreponderados en deuda pública emergente en moneda local, además de porque ofrece unos fundamentales nacionales favorables, unas divisas baratas y unos tipos reales relativamente elevados (véase la fig. 4). Según nuestros modelos, las divisas de los países en desarrollo cotizan una desviación estándar por debajo de su nivel de equilibrio frente al dólar. Cabe esperar que esta diferencia se reduzca a medida que se amplíe el diferencial de crecimiento entre EE.UU. y los países en desarrollo.
La mayor resistencia de las economías en desarrollo frente a las desarrolladas también es buena señal para los bonos corporativos emergentes, en los que seguimos sobreponderados.
En los mercados desarrollados, los diferenciales de los bonos corporativos han vuelto a estrecharse hasta acercarse a sus niveles mínimos del ciclo actual. No obstante, aún vemos potencial en el “high yield” europeo. Esto refleja la posibilidad de que se produzcan sorpresas económicas positivas (gracias a los ambiciosos planes de gasto fiscal y los proyectos de reformas) y una combinación de crecimiento/inflación mejor que la del “high yield” estadounidense. Los bonos “high yield” de la zona euro ofrecen un rendimiento ajustado a la inflación de en torno al 4% una vez descontada la inflación, una baja duración de aproximadamente tres años y unas tasas de incumplimiento inferiores a la media gracias a la recuperación económica.
Crudo Brent, USD/barril
Fuente: LSEG, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 23/06/2023 y el 24/06/2025.
Análisis de los mercados globales: los títulos tecnológicos recuperan el protagonismo
Los mercados financieros globales cerraron el volátil primer semestre del año con un “rally” de los activos de riesgo, en el que las acciones del índice S&P 500 alcanzaron máximos históricos y los títulos tecnológicos protagonizaron una gran remontada.
Los inversores se las arreglaron para hacer caso omiso de la preocupación por la falta de resolución de las tensiones comerciales y los conflictos latentes en Oriente Medio y Ucrania, y cobraron ánimo ante la resistencia de la economía mundial, sobre todo de los mercados emergentes, y la posibilidad de relajación de la política monetaria por parte de los principales bancos centrales. Sin embargo, las preocupaciones geopolíticas y la posibilidad de interrupciones del suministro en el Golfo aumentaron los precios del petróleo, que subieron cerca de un 8% en el mes.
La renta variable global subió casi un 4% en junio, superando a la renta fija, que ganó un 2%. EE.UU. fue la región más rentable de entre todos los mercados desarrollados, con una subida superior al 5%. Los sectores de TI y servicios de comunicación fueron los más rentables, al intensificarse el optimismo por el auge de la IA. Nvidia ha experimentado un repunte de más del 60% tras su mínimo de abril y se ha convertido en la empresa más valiosa del mundo, ya que muchos esperan que el fabricante de chips se suba a la “ola dorada” de la adopción de la IA y aumente sus beneficios.
Las fuertes ganancias de Wall Street de este mes ocultan el renacimiento de Europa en los seis primeros meses. Las acciones europeas cerraron el primer semestre con una subida superior al 13%, el doble de las ganancias de EE.UU. El estímulo monetario del Banco Central Europeo y el histórico giro de Alemania hacia la expansión fiscal, por valor de cientos de miles de millones de euros, impulsaron las expectativas de un mayor crecimiento en el bloque.
La renta variable emergente se mostró igualmente fuerte y los títulos asiáticos ganaron un 5,5% gracias a las esperanzas de que las economías de Asia alcancen acuerdos comerciales con EE.UU. Esa perspectiva se ha vuelto más probable después de que EE.UU. y China sellaran un acuerdo para rebajar las tensiones –sin dar detalles– y de que el presidente Donald Trump afirmara que podría llegar a un acuerdo específico con la India. El auge de la IA también está impulsando los títulos tecnológicos de Taiwán, Corea del Sur y China.
Los mercados emergentes también atrajeron capitales a sus mercados de renta fija y los bonos en moneda local, en divisas fuertes y corporativos subieron entre un 2% y un 2,8% gracias a la mayor debilidad del dólar.
En el ámbito de la renta fija, el “US Treasury” registró su mayor ganancia durante un primer semestre en cinco años, sobreponiéndose a su rebaja de calificación por parte de Moody's. La preocupación por la repercusión de los aranceles en la economía de EE.UU. y las expectativas de recorte de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal impulsaron la demanda de esta clase de activos.
Algunos creyeron posible que las “stablecoins” (tokens digitales vinculados al dólar) podrían estimular, gracias a su creciente popularidad, la demanda de “US Treasuries” a corto plazo por parte de los emisores que están obligados a mantenerlos como reservas para la gestión de la liquidez y el riesgo.
El dólar perdió un 2,5% en el mes, con lo que su pérdida de este año se sitúa por encima del 10%. El euro y el franco suizo fueron los principales beneficiarios del declive del billete verde en julio, mientras que algunas divisas emergentes, como el real brasileño, también registraron importantes ganancias.
La caída del dólar en el primer semestre, unida a las preocupaciones geopolíticas, llevó al oro a alcanzar cotas vertiginosas y el metal precioso pasó el ecuador de 2025 con una subida del 25%.
Resumen
Barómetro de julio de 2025
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Asignación de activos
Elevamos la renta variable a neutral a raíz de la bajada de los tipos de interés y el fuerte ritmo de crecimiento de los mercados emergentes.
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Regiones y sectores de renta variable
En renta variable, observamos que el potencial de los mercados emergentes se encuentra entre los mejores. También nos gustan las acciones suizas por sus valoraciones baratas y sus cualidades defensivas.
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Renta fija y divisas
Lo más probable es que el dólar continúe debilitándose ante el deterioro de las perspectivas económicas y la incertidumbre provocada por las políticas comerciales y fiscales de EE.UU. Esto, a su vez, debería favorecer a la renta fija emergente.
La información, las opiniones y las estimaciones expresadas en este documento reflejan un juicio emitido en su fecha original de publicación y pueden verse afectadas por riesgos e incertidumbres que podrían hacer que los resultados reales sean sustancialmente diferentes de los presentados en este documento.
