Invertir en bonos a corto plazo

En un momento en el que el tira y afloja de los bonos va camino de registrar algunas de sus mayores pérdidas en varias décadas, es comprensible que los inversores se sientan recelosos del mercado de renta fija. Pero con eso también corren el riesgo de perderse algunas de las rentabilidades ajustadas al riesgo más atractivas del momento. Porque es precisamente eso lo que ofrecen los bonos a corto plazo en estos momentos.

Una de las principales causas de los recientes problemas del mercado de renta fija es la incertidumbre sobre el rumbo político que adoptarán en los próximos meses los principales bancos centrales del mundo, especialmente la Reserva Federal de EE.UU. Los responsables de las políticas económicas se enfrentan al dilema de elegir entre evitar una recesión y volver a alcanzar el objetivo de inflación. 

La incertidumbre se está reflejando en el tramo largo de la curva de rendimientos –los bonos con los vencimientos más largos. El rendimiento del “US Treasury” a 10 años, que rondaba el 3,5% a principios de año, ha superado recientemente el 5%.

Las condiciones son mucho menos problemáticas en el extremo a más corto plazo de la curva. Es en esa zona donde los inversores pueden encontrar algunos de los rendimientos más altos en más de una década –lo suficiente como para evitar que sufran un descenso de la rentabilidad total, incluso si la política monetaria se endurece todavía más. Los rendimientos de los bonos con vencimientos de entre 1 y 3 años son comparativamente mejores que los ofrecidos en lo que se ha mantenido como una curva de rendimientos persistentemente plana, incluidos los mercados monetarios. Pero, a diferencia de los bonos con plazos largos, ofrecen cierto grado de protección frente a nuevas subidas de tipos (véanse las figuras 3 y 4) en caso de que la inflación no disminuya.

Conjeturando lo que harán los bancos centrales

Aproximadamente hasta principios de este año, los mercados de renta fija estaban convencidos de que la radical racha de subidas de tipos que los bancos centrales habían llevado a cabo a lo largo de 2022 no solo devolvería la inflación a su objetivo, sino que también provocaría una recesión. En consecuencia, en los bonos se estaban descontando las previsiones de que los tipos alcanzarían un nivel máximo durante un tiempo breve, seguido de fuertes recortes, sobre todo en EE.UU. 

Pero como la inflación se ha mostrado más persistente de lo previsto y las economías más sólidas, esas certezas se han evaporado. Por ejemplo, el mercado ya no cree que la Fed haya endurecido su política lo suficiente como para devolver la inflación a su objetivo del 2% en un horizonte temporal razonable.  

A su vez, la persistencia de la inflación significa que la Fed no bajará los tipos ni tan pronto ni tan deprisa como esperaban los mercados. A día de hoy, la previsión es que el tipo de los “Fed funds” se mantenga en los niveles actuales de entre el 5,25% y el 5,5% –o incluso más– durante bastante tiempo. Esto ha provocado una importante venta masiva en los plazos más largos del mercado de bonos (véase la fig. 1).

Sin embargo, incluso cuando los tipos empiecen a bajar, no volverán a los niveles de la década posterior a la crisis financiera global. Para saber por qué, merece la pena analizar la composición de los rendimientos de los bonos. 

En busca de lo neutral

La teoría económica dicta que el tipo de interés neutral real es aquel en el que se equilibran la demanda de ahorro y la de inversión. Durante la década pasada, ese tipo neutral se aproximó a cero debido, en parte, a la elevada demanda de ahorro en las economías asiáticas, al incremento del número de personas que acumulaban fondos para la jubilación y a la contención de la demanda de inversión.

Pero ahora esa dinámica está cambiando de tal forma que podría mantener los tipos a niveles más altos de lo que los inversores estaban acostumbrados. Por un lado, es probable que se produzca una enorme demanda de inversión, sobre todo relacionada con la transición energética y el desarrollo de la inteligencia artificial. Dado que no se espera que el ahorro crezca al mismo ritmo, es previsible que se produzca un cambio al alza en el tipo de interés neutral desde su nivel mínimo de la pasada década (véase la fig. 2).

En EE.UU., las estimaciones para el tipo neutral varían entre el 0,5% y alrededor del 2,5% –nosotros nos inclinamos por esta última. Una vez tenidas en cuenta las previsiones de inflación y la prima por plazo, esto implica un rendimiento nominal mínimo de los “Treasuries” con plazos más largos de alrededor del 4,5% –2% para la inflación objetivo, 2% para el tipo neutral más una prima por plazo ligeramente positiva. 

Tipos más altos, aunque apenas restrictivos

Todo esto indica que la serie de subidas de tipos de la Fed apenas ha alcanzado el nivel en el que la política monetaria es restrictiva. Y aún así, existen factores que limitan la capacidad de tracción de esos tipos en la economía real. Por un lado, los hogares estadounidenses suelen tener hipotecas a 30 años y muchos de los préstamos pendientes son a tipos de interés considerablemente más bajos; además, una parte importante de ellos son propietarios absolutos de sus viviendas. Además, aunque los hogares han consumido el exceso de ahorro que acumularon durante la pandemia de COVID-19, alrededor de una tercera parte del dinero permanece intacto, lo cual les protegería ante un cambio en la coyuntura económica. Por otro lado, las empresas que tomaron dinero en préstamo a tipos ultrabajos°durante la pandemia no empezarán a refinanciarlo en volúmenes significativos hasta bien entrado el año que viene. 

Por último, el Gobierno de EE.UU. está registrando enormes déficits –básicamente, el estímulo fiscal está contrarrestando el frenazo monetario. En este caso, la complicación añadida radica en la incertidumbre sobre cómo se financiarán estos déficits. ¿Emitirá el Gobierno bonos a largo plazo coincidiendo en el tiempo con una política de endurecimiento cuantitativo de la Fed, amenazando con provocar un episodio de indigestión histórica en el mercado? 

Es probable que la suma de estos factores mantenga a los inversores en un estado de mayor incertidumbre. La eliminación de parte de esta incertidumbre –mediante, p. ej., un mayor endurecimiento de la Fed– podría hacer bajar los rendimientos a largo plazo, aun cuando fuerce al alza el extremo a corto plazo de la curva. No obstante, ese no es el escenario central.

En qué situación deja esto a los inversores...

Los inversores en renta fija tienen razón al inquietarse por el tramo largo de la curva. En los dos últimos años han sufrido algunas pérdidas cuantiosas en lo que consideraban como una clase de activos segura. Sin embargo, se les está pagando lo suficiente en rendimientos reales: los “US Treasuries” a 10 años indexados a la inflación están generando un 2,5%. Históricamente, se trata de una rentabilidad real elevada para unos activos seguros.

Los rendimientos ofrecidos en el extremo corto de la curva son más llamativos. Los inversores se están viendo recompensados con importantes rendimientos en muchos bonos e instrumentos de crédito. De hecho, nuestra investigación revela que los cupones de estos instrumentos son lo suficientemente cuantiosos como para que los bonos generen rendimientos positivos incluso si se producen nuevas subidas sustanciales de los tipos oficiales.

Nuestro análisis muestra que los bonos a corto plazo están en un momento óptimo en el mercado de renta fija. Ofrecen una mejora respecto de los rendimientos de los fondos del mercado monetario, aunque sin los riesgos a los que se enfrentan los bonos de duraciones más largas. Así, el crédito “high yield” de EE.UU. a corto plazo ofrece un rendimiento del 9,7% (en USD) frente a unos rendimientos del mercado monetario de alrededor del 5,3%. El breakeven del 5,5% significa que estos bonos también pueden soportar hasta una subida del doble de los tipos de interés oficiales de EE.UU. en un año antes de sufrir pérdidas. Aunque el crédito “high yield” de EE.UU. con plazos más largos también ofrece un sustancial rendimiento al vencimiento –9,4%–, su breakeven es solo la mitad del de los bonos con vencimientos entre 1 y 3 años (véanse las figuras 3 y 4). En todo el universo de bonos a corto plazo se produce una situación similar. 

A medida que avance el ciclo económico y se ralentice el crecimiento, es indudable que los tipos de interés oficiales bajarán con la inflación. Sin embargo, es probable que los inversores que esperan una reedición del panorama existente en los aproximadamente diez años posteriores al crack de 2008 se sientan decepcionados. Los tipos serán más altos de lo que lo eran entonces. La época de los rendimientos cero o negativos de los bonos probablemente ha terminado: es previsible que la inflación se mantenga más elevada de lo que nos tenía acostumbrados, mientras que los factores estructurales a largo plazo indican que los inversores se beneficiarán de tipos reales positivos. La incertidumbre acerca de las políticas de los bancos centrales y el enquistamiento de la inflación apuntan a una época de mayor volatilidad, cuyo efecto suele ser mayor sobre los bonos con plazos largos. Por el contrario, los inversores en bonos con plazos cortos se benefician de los altos rendimientos imperantes, sabedores también de que los tipos oficiales pueden subir mucho más antes de que sufran pérdidas en su capital.