Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de septiembre

Nuestros indicadores del ciclo económico justifican sobradamente nuestra prudencia, con un ajuste a la baja de nuestra previsión de crecimiento global debido a que el panorama para China se ha vuelto menos positivo. Este verano, los datos de China han sido decepcionantes, aunque la economía debería seguir viéndose sustentada por la recuperación del consumo, sobre todo de servicios. No obstante, la precaria situación del mercado de la vivienda sigue poniendo en entredicho las perspectivas de crecimiento del país.

En EE.UU., el mercado laboral está entrando en una fase menos favorable y es probable que, si experimenta un mayor debilitamiento, se produzca a expensas del crecimiento. Esperamos que la economía estadounidense crezca por debajo de su potencial en los próximos cuatro trimestres como consecuencia de la desaceleración del consumo y la persistente debilidad de la inversión residencial. Aun así, aunque las probabilidades de recesión son ligeramente mayores, las empresas y los hogares no están excesivamente endeudados. Esto, sumado a los beneficios derivados de las futuras bajadas de tipos, deberían mantener la desaceleración en un nivel discreto.

Paralelamente, esperamos que la inflación vuelva al objetivo del 2% de la Reserva Federal de EE.UU. a finales del año próximo, aunque será un camino lleno de escollos. Tanto el esperado repunte del endeudamiento del sector privado como la solidez subyacente de la economía nos llevan a pensar que las expectativas del mercado de que se produzcan ocho recortes de tipos de un cuarto de punto de aquí al próximo verano son excesivamente atrevidas (véase la fig. 2).

Por otra parte, recientemente el crecimiento en la zona euro casi ha alcanzado su potencial, aunque esto se debe más a las exportaciones netas que a la fortaleza de las economías nacionales de la región de la moneda única. Entretanto, la subida de los precios de los bienes significa que el ritmo de la inflación se sitúa muy por encima del objetivo del Banco Central Europeo, aunque deberían moderarse en los próximos meses.

Nuestros indicadores de liquidez se inclinan ligeramente hacia unas condiciones monetarias menos restrictivas a escala global. El 33% de los principales bancos centrales de los mercados desarrollados y emergentes están relajando su política monetaria, frente al 26% del mes pasado.

La liquidez debería verse estimulada a medida que los bancos centrales, sobre todo la Fed, pongan fin a sus programas de endurecimiento cuantitativo, un complemento natural de los recortes de tipos. Al no preverse ningún impulso fiscal adicional importante, los bancos centrales tratarán de estimular el crecimiento del crédito privado para apoyar la expansión económica, por lo que esperamos que la creación de crédito amplifique los efectos de la flexibilización de las políticas.

Nuestros indicadores de valoración muestran que las acciones siguen estando muy caras, aunque algo menos que hace un mes gracias a que la prima de riesgo de la renta variable es más elevada. Creemos que las expectativas de beneficios son demasiado optimistas, ya que descuentan que el crecimiento económico mantendrá el rumbo en lugar de la desaceleración y el deterioro del poder de fijación de precios que prevemos nosotros. La renta fija también parece más cara tras descontar una serie de recortes drásticos de los tipos oficiales. El rendimiento de los “US Treasuries” a 10 años, por ejemplo, se sitúa actualmente 30 puntos básicos por debajo de nuestra estimación del valor razonable. La liquidez, en cambio, parece estar a buen precio.

Nuestros indicadores técnicos reflejan que el nivel de confianza en la renta variable estadounidense es sólido y que los inversores minoristas se muestran firmemente alcistas. El posicionamiento en futuros del S&P 500 se encuentra lejos de sus niveles máximos, pero sigue siendo elevado. Al mismo tiempo, los especuladores han aumentado sus posiciones cortas en futuros sobre bonos. Tras el repentino aumento de la volatilidad en el mercado de renta variable de EE.UU. a principios de mes, esta retrocedió al ritmo más rápido de su historia hasta volver a su tendencia a largo plazo.  

También nos gustan las empresas de servicios de comunicación, las cuales se benefician de la exposición a tendencias seculares tales como los avances de la inteligencia artificial. De hecho, uno de los mensajes de la última temporada de publicación de resultados fue que el gasto en bienes de capital tecnológico se está manteniendo, ya que las empresas consideran que la insuficiencia de inversión plantea un riesgo mayor que el exceso de inversión. Las recompras, superiores a la media (por encima del 3% del rendimiento neto de recompra frente a la cifra de menos del 2% del mercado), ofrecen un impulso adicional al sector.

Además de esto, no obstante, mantenemos algunas posiciones defensivas para protegernos frente a la posibilidad de que persistan tanto la volatilidad en los mercados como los riesgos para el crecimiento económico y la incertidumbre sobre la futura política estadounidense de cara a las elecciones.

Para nosotros, esto incluye la sobreponderación del sector de “utilities”, ya que ofrece características defensivas y beneficios estables con una valoración atractiva. Estas cualidades cobrarán especial relevancia en caso de que se produzca una desaceleración del crecimiento económico motivada por el consumo.

En cuanto a las regiones, sobreponderamos Suiza porque allí se concentra un número excepcionalmente elevado de empresas de calidad con beneficios estables, lo cual ofrece cierta protección suplementaria frente a un posible debilitamiento de las condiciones económicas. Además, teniendo en cuenta su rentabilidad superior, las empresas suizas cotizan a valoraciones atractivas.

Asimismo, seguimos viendo potencial en la renta variable de Japón. Este mercado presenta el mayor ritmo de incremento de los beneficios de entre todas las regiones de nuestro modelo, además de ser una de las pocas economías en las que esperamos un repunte importante del crecimiento en 2025.

Su evolución podría no estar exenta de sobresaltos: las acciones japonesas han experimentado una volatilidad particularmente intensa en las últimas semanas, incluida su caída del 12% en un solo día para, posteriormente, recuperarse por completo en los dos días siguientes. Pero, esencialmente, siguen viéndose favorecidas por las reformas del gobierno corporativo y por los pasos tangibles que se están dando hacia el aumento del reparto de dividendos a los accionistas.

Nos mantenemos neutrales en renta variable estadounidense. Como dato positivo cabe señalar que las recientes ganancias del índice S&P 500 han sido cada vez más generalizadas, en lugar de estar lideradas por tan solo unos pocos títulos de gran capitalización. No obstante, los fundamentales son menos favorables. Esperamos que el crecimiento económico de EE.UU. se ralentice hasta alcanzar el 1,5% en 2025, frente al 2,4% de este año, y también vemos margen para que se produzca una decepción significativa en lo que respecta a los beneficios a medio plazo. Nuestro modelo “top down” apunta a un crecimiento de los beneficios en 2025 de tan sólo el 5,2% en el mayor mercado de renta variable del mundo, es decir, la tercera parte del ritmo previsto actualmente por los analistas “bottom-up”, según I/B/E/S.  

También nos mantenemos neutrales en crédito. Aunque los rendimientos aún son atractivos, no creemos que quede mucho margen para una contracción de los diferenciales, dada la desaceleración del ritmo de crecimiento económico.

Mantenemos una posición infraponderada en deuda pública suiza porque sigue siendo una de las clases de activos de renta fija más caras de nuestro modelo y porque ofrece un bajo rendimiento, de tan solo el 0,5%.

Nuestra convicción con respecto al oro no ha cambiado. Aunque el metal precioso podría haber alcanzado un máximo histórico, no creemos que las condiciones vayan a cambiar tanto como para restarle brillo.

El inminente inicio del ciclo de relajación por parte de la Fed reduce el coste de oportunidad de mantener un activo sin rendimiento como el oro. Ya empezamos a observar los primeros indicios de un repunte de la demanda por parte de los inversores.

Según Bloomberg, las tenencias de oro de los fondos cotizados han alcanzado su nivel mínimo ligeramente por encima de los 80 millones de onzas, tras caer desde el máximo alcanzado a mediados de 2020, de más de 110 millones.

Aunque nuestro análisis de valoración indica que el oro no está barato, en los últimos años ha existido una fuerte demanda por parte de compradores insensibles a los precios, como los bancos centrales de los mercados emergentes.

Además, el oro sigue siendo una cobertura eficaz frente al aumento de las inquietudes geopolíticas, la incertidumbre sobre las elecciones presidenciales estadounidenses y la reaparición de las preocupaciones sobre la deuda y el déficit fiscal de EE.UU.

El oro constituye, más que una posición táctica, una inversión fundamental en una cartera diversificada. Aunque estamos adentrándonos en una fase estacionalmente floja, preferimos aprovechar cualquier posible debilidad para incrementar nuestra asignación estratégica.

En cuanto a las divisas, elevamos el franco suizo a neutral. Ahora que los principales bancos centrales del mundo empiezan a relajar su política monetaria y disminuye la diferencia entre los tipos de interés mundiales y los suizos, la divisa debería empezar a atraer flujos de entrada procedentes de la cancelación de operaciones de arbitraje.

Nos mantenemos neutrales en el yen. Aunque es probable que la divisa nipona se beneficie de las subidas graduales de los tipos de interés por parte del Banco de Japón (BOJ) a largo plazo, el posicionamiento se está tensando: los inversores globales están tomando posiciones largas en la divisa por primera vez desde 2021.

Es más, a corto plazo, creemos que el Banco de Japón adoptará una postura prudente tras la reciente volatilidad y fortaleza del yen, dado que la cotización del dólar por debajo de la media de 140 yenes comenzaría a perjudicar la rentabilidad de las empresas japonesas y aumentaría la inflación importada.

El oro cerró el mes con una subida de más del 3% tras alcanzar un máximo histórico durante el mes (véase la fig. 5).

En el mercado de bonos soberanos, los “US Treasuries” subieron un 1,4% mientras los dirigentes de la Fed informaban de la necesidad de recortar los tipos de interés para evitar una recesión.

La deuda pública japonesa también registró fuertes entradas y cerró el mes con una subida del 1,5% mientras el Banco de Japón afirmaba que no subiría los tipos de interés mientras durara la inestabilidad de los mercados. La deuda emergente en moneda local experimentó un “rally” al debilitarse el dólar.

Las perspectivas de abaratamiento de los costes de financiación y de crecimiento económico moderado impulsaron el crédito corporativo, lo que provocó una subida de los bonos "investment grade” y la deuda “high yield” a ambos lados del Atlántico.

En cuanto a las divisas, el dólar cayó más de un 2% frente a las principales monedas, con unas pérdidas especialmente pronunciadas frente al dólar australiano y el franco suizo. El euro, el yen y la libra esterlina subieron en torno al 2%.

La información, las opiniones y las estimaciones expresadas en este documento reflejan un juicio emitido en su fecha original de publicación y pueden verse afectadas por riesgos e incertidumbres que podrían hacer que los resultados reales sean sustancialmente diferentes de los presentados en este documento.