La era de los tipos de interés elevados está llegando a su fin. Ahora que la demanda de flujos de ingresos sólidos y estables empieza a repuntar debido a la jubilación de los “baby boomers”, es probable que las fuentes tradicionales de tales rentabilidades –fondos del mercado monetario y bonos soberanos– no sean suficiente. Los inversores tendrán que ampliar sus horizontes y, a nuestro juicio, el crédito podría ser la respuesta.
Las valoraciones iniciales de la deuda corporativa parecen muy atractivas: en el 5,9%, el rendimiento inicial de los bonos corporativos estadounidenses con una calificación media se sitúa cerca de los máximos alcanzados tras la crisis crediticia de 2008-9, tanto en términos absolutos como en comparación con la renta variable. No está nada mal que los inversores puedan asegurarse de obtener ese nivel de rendimiento durante los próximos cinco años –sobre todo con unos niveles de riesgo muy manejablesBasado en bonos con calificación BAA a 30/04/2024.
Pese al derroche de gasto de los gobiernos financiado con deuda (que se ha traducido en una mayor presión sobre la prima por plazo), las empresas han mostrado una mayor disciplina financiera y han mantenido el apalancamiento corporativo cercano a mínimos históricos, una abundante liquidez en sus balances y unos sanos ratios de cobertura de tipos de interés (véase el gráfico).
Ratio de apalancamiento neto y cobertura de intereses del high yield estadounidense de los últimos 4 trimestres
Fuente: JP Morgan, Pictet Asset Management. Apalancamiento neto definido como deuda neta/EBITDA, cobertura de intereses como EBITDA/gasto por intereses. Datos del período comprendido entre el 01/01/2008 y el 31/12/2023.
Esperamos que tanto el apalancamiento como la cobertura de tipos de interés se mantengan, en su mayor parte, estables durante el próximo lustro mientras el sólido crecimiento de los beneficios empresariales compensa los costes de financiación, ligeramente más elevados, y los equipos directivos de las empresas mantienen su postura relativamente conservadora en lo referente a recompras de acciones y fusiones y adquisiciones. También esperamos una inflación ligeramente superior a la media, lo cual ayudará a las empresas a mantener unos márgenes elevados.
El panorama del incumplimiento es relativamente positivo: prevemos una tasa media de incumplimiento del 2,7% en los próximos 5 años. Dado que los tipos de interés de las principales economías han tocado techo, el acceso de los deudores al mercado debería seguir mejorando y creando oportunidades de refinanciación anticipada. Esto, a su vez, podría provocar un alza de los precios de los bonos high yield hacia su valor nominal –algo que suele ocurrir a medida que se acerca el vencimiento, pero que ahora podría ocurrir antes, sobre todo en el extremo corto del mercado (lo que en inglés se conoce como "pull to par return").
Otro aspecto positivo es que el contexto macroeconómico debería permanecer bastante estable: esperamos que el crecimiento sea bajo pero constante. Aunque esto limita las perspectivas de crecimiento de los beneficios de la renta variable, podría resultar ser una buena noticia para el crédito.
Ventajas para las carteras
Por último, pero no por ello menos importante, cabe citar las ventajas que ofrece el crédito desde el punto de vista de la asignación de activos.
Históricamente, sus rentabilidades ajustadas al riesgo son mejores que las de la deuda pública y sus caídas desde el nivel máximo al mínimo son menores que las de renta variable. Al examinar los perfiles de riesgo típicos de las carteras equilibradas globales en USD, nuestro análisis muestra que añadir high yield global a la asignación de riesgo (renta variable) e investment grade global a la asignación libre de riesgo (renta fija) mejora notablemente la rentabilidad de las carteras, manteniendo iguales tanto la asignación de riesgo nocional como su volatilidad .
Esperamos que las rentabilidades del high yield de EE.UU. y Europa sean equiparables a las de la renta variable global, aunque posiblemente con menos riesgo y menos volatilidad.
Es probable que estas características se vuelvan aún más valiosas a medida que la correlación negativa entre la deuda pública y la renta variable –a la que los inversores se han acostumbrado en los últimos años– empiece a ser más impredecible ante la mayor volatilidad de la inflación y el aumento de las primas por plazo. Esto, a su vez, puede debilitar la capacidad de la deuda soberana para actuar como amortiguador en las carteras.
En este contexto, en lugar de buscar diversificación en activos con una correlación negativa, los inversores deberían ir en pos de ingresos elevados y estables para mitigar mejor el riesgo de la renta variable a medio plazo. Creemos que el crédito ofrece precisamente eso, con la ventaja añadida de brindar más diversificación que el mercado de renta variable, tanto por tener una representación igualitaria de sectores como por estar menos dominado por tan solo unas pocas corporaciones gigantescas.
Por todas estas razones, vemos un fuerte potencial en todos los mercados de crédito durante el próximo lustro. Esperamos que las rentabilidades del crédito emergente, así como de los bonos high yield de EE.UU. y Europa, sean equiparables a las de la renta variable global (de en torno al 7% anual), aunque posiblemente con menos riesgo y menos volatilidad. El crédito investment grade no debería ir muy a la zaga, con más certeza de generar los ingresos requeridos.
