L'Europa sta per entrare in una nuova era di tassi d’interesse e di crescita più alti. La nostra analisi suggerisce che nel prossimo decennio il suo potenziale economico aumenterà, riducendo il divario con gli Stati Uniti. Le implicazioni per gli investimenti potrebbero essere significative: un rafforzamento delle basi economiche degli asset europei renderebbe la valuta unica e le obbligazioni denominate in euro allocazioni strategiche all'interno dei portafogli di reddito fisso globali.
Ci aspettiamo che la crescita economica degli Stati Uniti si stabilizzi nei prossimi 10 anni, convergendo verso il suo potenziale a lungo termine del 2,3%: leggermente superiore al tasso del 2,0% che prevediamo per il 2026, ma inferiore al livello del 2,5% registrato in media negli ultimi 10 anni. Questa stabilità della performance rispecchia un probabile rallentamento degli investimenti e un esaurimento dei risparmi: gli anni della generosità fiscale e di investimenti pubblici sproporzionati (che hanno visto il debito pubblico statunitense gonfiarsi fino al 123% del PIL dall'85% circa degli ultimi 16 anni) sono ormai alle nostre spalle.
Per la zona euro, tuttavia, i nostri modelli suggeriscono il contrario. Indicano un aumento della crescita potenziale del PIL dall'1,4% all'1,8% grazie a un ampio programma di investimenti focalizzato su difesa, infrastrutture, IA e transizione verde, nonché finanziato da una politica fiscale molto più espansiva. A differenza degli Stati Uniti, c'è spazio per una maggiore generosità: la spesa nella zona euro è stata finora molto più modesta e ha fatto aumentare il debito fino all'89% del PIL (dall'85%).
Il potenziale dell'IA
La corsa agli investimenti dell'Europa dovrebbe aiutarla a mettersi al passo con gli Stati Uniti nell'adozione tecnologica, permettendole di beneficiare appieno del potenziale aumento di produttività legato all'IA, che prevediamo aggiungerà 0,25 punti percentuali all'anno al PIL dell'area euro.
Gli Stati Uniti dominano lo sviluppo della tecnologia, tuttavia, l'impatto economico maggiore deriverà dall'adozione di tale tecnologia da parte di aziende e imprese. In questo ambito, l'Europa dovrebbe essere in grado di reggere il confronto.
Secondo una ricerca della Banca Europea per gli Investimenti, circa il 77% delle aziende europee ha adottato tecnologie digitali avanzate e il 37% utilizza l'IA generativa (rispettivamente 78% e 36% negli Stati Uniti).https://www.eib.org/en/stories/eu-firms-AI-big-data
Tassi più elevati
Il miglioramento delle prospettive di crescita in Europa significa, a sua volta, che la regione è in grado di tollerare un livello di neutralità dei tassi d’interesse più elevato.
La regola di Taylor (uno dei modelli più affermati per l'esame dei tassi d'interesse) stabilisce che i tassi di riferimento nominali dovrebbero avvicinarsi per eccesso o per difetto ai tassi di crescita del PIL nominale di un valore pari al coefficiente che misura lo scostamento dell'inflazione dall'obiettivo della banca centrale e l'andamento della crescita rispetto al suo trend a lungo termine. I nostri esperti hanno adeguato la formula per tenere conto dei tassi di cambio e per mettere in maggiore risalto i fondamentali previsti per il futuro piuttosto che quelli storici. Riteniamo che questo approccio rifletta più accuratamente il modo in cui le banche centrali affrontano la politica monetaria.
Se la credibilità della Federal Reserve degli Stati Uniti resterà intatta e l'inflazione tornerà al target, il nostro modello indica tassi statunitensi al 3,70% entro la metà del 2035: sostanzialmente in linea con i livelli attuali. Queste evidenze empiriche mostrano quindi che l'attuale tasso dei Fed funds si trova al suo livello neutrale e che, anche nell'attuale contesto macroeconomico, le condizioni monetarie negli Stati Uniti sono del tutto congrue. Nel frattempo, le previsioni proiettano al 3,68% i tassi dell'area euro, in aumento rispetto all'attuale 2,25%. Il divario di rendimento si ridurrà quindi da 150 punti base a soli 2 punti base.
Tasso di riferimento effettivo e stimato per l'area euro e gli Stati Uniti basato sulla regola di Taylor non lineare, %
Fonte: Bloomberg, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo dal 01/01/2002 al 01/01/2026.
Rettificato per l'inflazione, il modello suggerisce tassi reali di equilibrio a lungo termine dell'1,7% sia per gli Stati Uniti che per l'area euro.
Con il miglioramento delle prospettive economiche europee, grazie all'investimento pubblico, all'adozione dell'IA e a una maggiore produttività, i titoli obbligazionari della regione (sia sovrani che corporate) beneficeranno di fondamentali più solidi.
I risultati del modello coincidono con il nostro Secular Outlook, che prevede un restringimento del divario di rendimento tra gli Stati Uniti e l'Europa destinato a rendere le obbligazioni europee relativamente più attraenti per gli investitori in cerca di rendimento. L'Europa appare ancora più interessante se a questo quadro aggiungiamo il rischio fiscale (molto più elevato per gli Stati Uniti) e la previsione di una svalutazione costante del dollaro. Con l'assottigliarsi del premio statunitense, il rafforzamento dei fondamentali in Europa pone la regione in una posizione solida per beneficiare di un repricing del rischio e di una rotazione dei capitali globale.
Modello modificato della regola di Taylor di Pictet
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La nostra versione modificata della regola di Taylor adotta un approccio non lineare e semiparametrico, poiché tiene conto delle oscillazioni valutarie e dell'interazione bidirezionale tra i tassi di cambio e l'inflazione. Basandosi sulle nostre proiezioni a 10 anni per inflazione, crescita reale del PIL e tassi di cambio effettivi reali, il nostro modello mira a fornire una buona approssimazione del livello di equilibrio dei tassi d’interesse a breve termine.
A differenza del modello tradizionale, basiamo i nostri calcoli sui valori previsti per inflazione, produzione, crescita e tassi di cambio piuttosto che su quelli effettivi: una formula che riteniamo rifletta più da vicino il modo in cui le banche centrali stesse affrontano la definizione della politica monetaria.
L'aspettativa è che, col tempo, i tassi di crescita tendano verso il loro potenziale a lungo termine mentre l'inflazione torna al target (a patto di avere una banca centrale credibile). Pertanto, le previsioni a 10 anni del nostro Secular Outlook ben rappresentano la crescita potenziale e l'inflazione target in assenza di shock macroeconomici persistenti. Inserendo queste previsioni nella formula modificata della regola di Taylor, possiamo stimare il tasso di interesse di equilibrio.
Nell’equazione non specifichiamo un termine di livellamento dei tassi d’interesse, poiché il nostro obiettivo è determinare il tasso d’interesse di equilibrio di politica monetaria (il tasso target).
Poiché la reattività della banca centrale alle variabili macroeconomiche può mutare a seconda dello stato dell'economia (periodi di recessione, espansione, ripresa) e nel tempo, abbiamo aggiunto una forma funzionale non lineare della funzione di reazione alla politica monetaria. Ciò consente alla banca centrale di fissare un diverso tasso di interesse di riferimento per pari livello di inflazione, crescita della produzione e tasso di cambio in considerazione dello stato dell'economia e delle sue priorità in un dato momento.
Per le proiezioni dell'inflazione CPI, abbiamo ipotizzato un ritorno dell'inflazione ai target delle banche centrali (2% per la maggior parte dei Paesi) nel corso dei prossimi 10 anni. Per le proiezioni del PIL, abbiamo stimato la crescita potenziale utilizzando una media di crescita della produzione che non acceleri l'inflazione (cosiddetta NAIGO), crescita della produzione che non acceleri la disoccupazione (NAUGO) e filtro di Hodrick-Prescott, con adeguamenti per l'impatto dell'IA sulla produttività e per i cambiamenti demografici.
