Importanza crescente
Il credito privato può essere nato come nicchia del mercato obbligazionario, ma sta acquisendo rapidamente importanza, grazie alla sua attrattiva sia in termini di asset class con rendimenti stabili rettificati per il rischio, che come fonte di finanziamento aziendale. Per gli investitori esso offre al tempo stesso alfa (rendimento aggiuntivo) e la possibilità di adattare il prestito per soddisfare il profilo di rischio preferito. Per i debitori, esso contribuisce a diversificare le fonti di finanziamento, in particolare nel segmento del mercato dipendente dai prestiti bancari sottoscritti e sindacati.
In breve, il debitore ottiene un accesso più flessibile al capitale, l'investitore ottiene la possibilità di godere di rendimenti più elevati.
Il credito privato mostra già un grande potenziale, pur essendo un mercato relativamente nuovo, nato come fonte di liquidità nel momento in cui la crisi finanziaria globale ha causato il collasso dei mercati dei prestiti sindicati e high yield.
Secondo le stime di Morgan Stanley, il settore degli investimenti detiene circa 1,5 miliardi di dollari dedicati al credito privato, sebbene 500 miliardi di dollari siano ancora sotto forma di riserva di liquidità (denaro custodito da investitori, ma non ancora concesso in prestito).https://www.ft.com/content/42297b43-7918-4734-b6d5-623c6d6fa00f?shareType=nongift La domanda è cresciuta di quasi il 10% annuo nell'ultimo decennio, di pari passo con il segmento del private equity, di dimensioni molto più ampie. Nel complesso, secondo Bloomberg Intelligence, il mercato del credito privato ha un potenziale di crescita di circa 3.000 miliardi di dollari nel prossimo decennio, pari a quasi il 10% del mercato del reddito fisso che ammonta a 37.000 miliardi di dollari."Private credit vs banks, asset-based finance", Bloomberg Intelligence, 09/06/2023
Raccolta globale di debito privato, in miliardi di dollari amricani, e numero di fondi
Fonte: Deloitte Private Debt Deal Tracker, Preqin. Dati al 01/03/2023.
Diverse tendenze alimentano questa crescita. Da un lato, le normative più rigide stanno rendendo più oneroso per le banche concedere prestiti alle aziende. Allo stesso tempo, i gestori e i titolari di aziende di piccole e medie dimensioni stanno voltando le spalle al mercato azionario per ottenere finanziamenti, sia perché temono l'onere normativo di una quotazione pubblica, sia perché non vogliono diluire le proprie partecipazioni. Queste tendenze sono emerse in un momento in cui gli investitori sono alla ricerca di modi migliori per allocare il capitale a lungo termine, con rendimenti simili alle azioni, ma senza la volatilità e con un rendimento stabile simile al reddito fisso, ma senza il rischio di duration.La duration esprime il grado in cui si muovono i prezzi delle obbligazioni a una modifica dei tassi d'interesse. Una duration superiore implica che un aumento dei tassi d'interesse ufficiali comporterà un calo maggiore del prezzo delle obbligazioni sottostanti
Nuove fonti di finanziamento
Quando a marzo sono fallite la Silicon Valley Bank (SVB) e la Signature Bank, si è diffuso nell'economia statunitense il timore che le piccole e medie imprese potessero trovarsi a corto di nuovi finanziamenti. La contrazione dei finanziamenti, tuttavia, aveva in realtà anticipato da parecchio tempo i fallimenti bancari, data la serie di modifiche normative introdotte a seguito della crisi finanziaria globale del 2008. I requisiti di capitale sono diventati più esigenti, rendendo difficile per le banche concedere prestiti a debitori con un profilo di rischio più elevato. Questi requisiti di capitale sono destinati ad aumentare, intensificando la necessità di finanziamenti alternativi.
Nel frattempo, il rialzo dei tassi d'interesse ufficiali, che ha fatalmente danneggiato la SVB e altre banche, aveva già causato un picco di volatilità nel mercato dei titoli asset-backed, un'importante fonte di finanziamento societario, nel quale le banche da anni ricoprono il ruolo di intermediari tradizionali.
Un tempo, la direzione aziendale poteva ricercare una fonte alternativa di finanziamento vendendo azioni sui mercati pubblici. Ma in questi ultimi decenni tale alternativa è diventata una fonte di accesso al capitale meno interessante.
Le fonti di capitale privato contribuiscono a colmare il divario. Finora si trattava sopratutto di private equity. Tuttavia, il credito privato è in rapida crescita, in quanto gli investitori si stanno rendendo conto dell'attrattiva di questa nuova asset class. E sebbene il credito privato abbia servito gli interessi del mercato delle imprese di medie dimensioni per un po' di tempo, sta rapidamente diventando presente su un mercato più ampio, come un'alternativa ai leveraged loans, il che significa fornire prestiti anche ad aziende più grandi.
Una soluzione finanziaria
Gli investitori sono attratti dal credito privato per diversi motivi.
Non da ultimo l'aumento dei tassi d'interesse.
Poiché il credito privato, in particolare il senior direct lending, tende ad assumere la forma di prestiti a tasso variabile, questi ultimi risultano particolarmente appetibili in un contesto in cui le banche centrali inaspriscono le condizioni o mantengono tassi elevati più a lungo del previsto - proprio come in questo momento.
E poiché il prestito privato vincola gli investitori per periodi più lunghi, offre un certo aumento dei rendimenti disponibili sui mercati pubblici per ogni livello di rischio.
La ricerca di Goldman Sachs dimostra che il direct lending produce costantemente rendimenti migliori nel lungo termine rispetto al credito high yield e ai leveraged loans.
Secondo la celebre banca d'investimento, dal 2010 al 2022, il direct lending ha generato un rendimento annuo medio del 10%, rispetto al 4% per il debito high yield e al 3,2% per i leveraged loans. Inoltre, essendo bloccato nelle loro partecipazioni per periodi più lunghi, gli investitori sono meno vulnerabili alla pressione psicologica esercitata dal costante repricing del mercato. Sono inoltre protetti da una delle principali fonti di sottoperformance: la vendita al ribasso. Possono poi beneficiare di clausole di protezione dei creditori più rigorose di quelle tipicamente in vigore sui mercati pubblici, dove la sindacazione dei finanziamenti tra un certo numero di investitori tende a favorire un approccio di tipo minimo comune denominatore per la loro protezione.
Rendimenti aggiustati per il rischio (risk-adjusted yield) e rettificati in base ai tassi di perdita a lungo termine, in %
Fonte: StepStone, secondo trimestre 2022. Dati relativi ai mercati pubblici: Dati sulle obbligazioni di Stato in base a Barclays US Agg. Treasuries; il credito investment grade rispecchia il rendimento peggiore del Barclays Global Agg. Corporate Index; dati sulle obbligazioni HY in base all'indice CS HY; Leveradge loans sindicati in base al rendimento (a 3 anni) su prestiti a tassi BB e Broad index (dati CS) meno il tasso di perdita storico dal 2010 ad aprile 2022. Dati direct lending: Direct Lending First Lien in base alle stime di Thomson Reuters e StepStone (stima del tasso di perdita in base al database di StepStone); Direct Lending Second Lien Loans in base al rendimento dei prestiti Second Lien (stime di Thomson Reuters e StepStone) meno il tasso di perdita stimato per i prestiti Second Lien (stima in base al database di StepStone), ad aprile 2021. Tasso di perdita medio a lungo termine in base a una serie di dati disponibili per la rispettiva asset class a partire dal 2004.
Per i debitori, i contratti di prestito su misura servono a fornire soluzioni più adatte a far fronte alle esigenze di capitale. L'accesso al senior direct lending può rivelarsi una fonte affidabile di capitale che è molto più veloce da raccogliere rispetto al tradizionale processo di sindacazione dei prestiti bancari. Le aziende sono disposte a pagare un premio per tale accesso.
Nei casi in cui le aziende si fossero assicurate finanziamenti a lungo termine a tassi inferiori, la raccolta di capitale fresco può essere soddisfatta con un debito mezzanino privato (si veda il paragrafo sottostante). In questo modo si evita di violare le clausole della nazione più favorita ("most favoured nation"). Queste clausole obbligano gli emittenti a riprezzare qualsiasi debito senior esistente se la nuova emissione di pari rango viene offerta a tassi d'interesse più elevati, in modo che gli investitori esistenti non siano danneggiati. Alcuni titolari di aziende preferiscono inoltre il finanziamento con debito mezzanino all'emissione di azioni, poiché evita la diluizione azionaria.
[Si veda la sezione 5 per le definizioni dei vari tipi di credito privato]
Rischi specifici, competenze specialistiche
Sebbene il credito privato offra agli investitori una maggiore flessibilità per mitigare i rischi, gli accordi di prestito, come tutti i contratti su misura, devono essere strutturati con cura.
Contemporaneamente, i finanziatori diretti devono comprendere la natura delle garanzie, non da ultimo le modalità di rivendicazione in caso di inadempienza e di realizzazione del valore.
In aggiunta, devono acquisire familiarità con le complessità dei mercati in cui operano le aziende. Alcuni debitori dovranno inevitabilmente affrontare momenti di difficoltà. Il modo in cui i gestori di portafoglio affrontano questi periodi per mantenere la performance dei prestiti è fondamentale per generare extra-rendimenti.
Il credito privato può essere un'importante fonte di rendimento a un livello di rischio ben calibrato.
I portafogli accuratamente costruiti in cui i prestiti sono diversificati tra settori e aree geografiche sono un requisito minimo. Data la natura vincolante del capitale, è fondamentale comprendere le loro esigenze di liquidità.
E dato che la performance del credito privato si è storicamente basata su tassi d'interesse bassi e stabili, la nuova era caratterizzata da tassi più alti e più volatili si rivela al contempo una sfida e un'opportunità. In passato, molti istituti di credito venivano ricompensati per aver assunto un rischio maggiore sostenendo il credito attraverso garanzie fideiussorie. Adesso è più probabile che tali premi vadano ai finanziatori che dispongono di una rigorosa analisi del credito e di competenze per strutturare contratti di prestito con un'adeguata protezione per gli investitori. Data la crescente importanza del debito privato per l'economia, la regolamentazione nel settore è destinata a inasprirsi.
Tenendo presente tutto ciò, il credito privato può essere un'importante fonte di rendimenti a un livello di rischio ben calibrato. Per gli esperti di asset allocation, un mercato precedentemente dominato dal sistema bancario è ora pronto per un'adozione più diffusa. Il mercato sta evolvendo per soddisfare le esigenze finanziarie dell'economia reale. Ciò dovrebbe consentire agli investitori di scegliere tra un approccio altamente diversificato o profili di rischio/rendimento specifici che si adattino alle proprie tolleranze al rischio o alle proprie view di mercato.
Credito privato per tutti i livelli di rischio nelle varie fasi del ciclo economico
- Direct lending
È un debito senior, i cui prestiti sono tipicamente coperti da garanzie reali e spesso caratterizzati da cedole a tasso variabile. Questi prestiti vengono concessi per sostenere la crescita, finanziare le acquisizioni o per un rifinanziamento generale.
- Debito mezzanino
Il debito mezzanino è un debito subordinato al debito senior, ma di rango superiore al capitale azionario. Ha caratteristiche distintive, tra cui l'utilizzo di warrant, che consentono di partecipare alla performance del valore azionario dell'azienda. Rispetto al debito senior presenta un rischio maggiore (anche se esistono meccanismi come il PIK (Payment-In-Kind) che aiutano a ridurre il rischio di insolvenza), ma che dovrebbe offrire rendimenti maggiori.
- Debito distressed
Il debito distressed comprende prestiti ad aziende più deboli sotto un profilo economico e organizzativo. Queste aziende necessitano una ristrutturazione per fornire i migliori rendimenti all'investitore.
- Venture debt
Venture debt è costituito da prestiti a imprese con dinamiche di crescita in fase iniziale e un flusso di cassa limitato, ma con un elevato potenziale futuro di plusvalenze.
- Finanziamenti privati asset-backed
I finanziamenti privati asset-backed sono accordi bilaterali in cui il prestito è garantito da cash flow sottostanti, come il leasing di auto, aerei e attrezzature. Questa garanzia basata su asset reali contribuisce a mitigare il rischio di insolvenza. Si tratta di un upgrade del mercato privato sui tradizionali titoli asset-backed che, raggruppati e intermediati dalle banche, sono venduti sul mercato secondario.
