L'era dei tassi d'interesse elevati sta giungendo al termine. Proprio quando la domanda di flussi di reddito forti e stabili sta iniziando a riprendersi grazie al pensionamento dei baby boomer, è probabile che le tradizionali fonti di tali rendimenti - fondi del mercato monetario e obbligazioni sovrane - non saranno sufficienti. Gli investitori dovranno guardare oltre e riteniamo che il credito possa essere la risposta.
Le valutazioni di partenza del debito societario appaiono molto interessanti: al 5,9%, il rendimento iniziale delle obbligazioni societarie statunitensi con rating medio è vicino ai massimi raggiunti dopo la crisi creditizia del 2008-9, sia in termini assoluti che rispetto alle azioni. Gli investitori potrebbero fare molto più che assicurarsi questo livello di rendimento per i prossimi cinque anni, soprattutto se si considerano i livelli di rischio molto gestibili.Sulla base di obbligazioni con rating BAA al 30.04.2024
Se i governi hanno assecondato la sfrenata spesa a debito (con conseguente aumento della pressione sul premio a termine), le imprese hanno seguito una disciplina finanziaria più rigorosa, con una leva finanziaria aziendale vicina ai minimi storici, liquidità abbondante nei bilanci e rapporti di copertura dei tassi d'interesse sani (si veda il grafico).
Leva netta high yield statunitensi nei 4 trimestri precedenti e rapporto di copertura degli interessi
Fonte: JP Morgan, Pictet Asset Management. Leva netta definita come debito netto/EBITDA, copertura degli interessi come EBITDA/interessi passivi. Dati relativi al periodo 01.01.2008-31.12.2023.
Prevediamo che la copertura sia della leva finanziaria che dei tassi d'interesse rimarrà in gran parte stabile nei prossimi cinque anni, in quanto la solida crescita degli utili aziendali compensa i costi di finanziamento leggermente più elevati e il management delle aziende rimane relativamente prudente in termini di M&A e di buyback azionario. Prevediamo inoltre che l'inflazione sarà leggermente superiore alla media, aiutando le aziende a sostenere margini elevati.
Le prospettive di insolvenza sono relativamente favorevoli: prevediamo un tasso medio di insolvenza del 2,7% nei prossimi 5 anni. Poiché i tassi d'interesse nelle principali economie hanno ormai raggiunto il picco, l'accesso al mercato per gli emittenti societari dovrebbe continuare a migliorare, creando possibilità di rifinanziamento anticipato. Ciò, a sua volta, potrebbe generare un aumento dei prezzi delle obbligazioni high yield verso i loro valori nominali, cosa che di solito accade all'avvicinarsi della scadenza, ma che ora potrebbe accadere prima, soprattutto nel segmento a piu breve termine del mercato (noto come il pull to par return).
Un altro aspetto positivo è che il contesto macroeconomico dovrebbe rimanere relativamente stabile: ci aspettiamo una crescita debole ma costante. Se da un lato ciò limita le prospettive di crescita degli utili per le azioni, dall'altro potrebbe rivelarsi una buona notizia per il credito.
Vantaggi del portafoglio
Infine, ma non meno importante, vi sono i vantaggi che il credito offre dal punto di vista dell'asset allocation.
Storicamente presenta migliori rendimenti aggiustati per il rischio rispetto ai titoli di Stato e minori flessioni dal massimo al minimo rispetto alle azioni. Esaminando i profili di rischio tipici dei portafogli globali bilanciati in dollari USA, la nostra analisi mostra che l'aggiunta di high yield globale all'allocazione con rischio (azioni) e di investment grade globale all'allocazione a rischio ridotto (obbligazioni) migliora notevolmente il rendimento del portafoglio, mantenendo invariate sia l'allocazione del rischio nozionale che la volatilità del portafoglio.
Prevediamo che i rendimenti dell'high yield statunitense ed europeo saranno pari a quelli delle azioni globali, ma con un rischio e una volatilità potenzialmente inferiori.
Queste caratteristiche diventeranno probabilmente ancora più apprezzabili man mano che la correlazione negativa tra titoli di Stato e azioni, a cui gli investitori si sono abituati negli ultimi anni, diventerà più imprevedibile a fronte di una maggiore volatilità dell'inflazione e di premi a termine più elevati. Ciò, a sua volta, può minare la capacità del debito sovrano di agire come "ammortizzatore" in un portafoglio.
In un tale contesto, invece di cercare la diversificazione tramite asset a correlazione negativa, gli investitori dovrebbero ricercare un reddito elevato e stabile per attenuare meglio il rischio azionario nel medio termine. Riteniamo che il credito offra esattamente questo, con il vantaggio di essere più diversificato rispetto al mercato azionario, con una rappresentanza settoriale più equilibrata e meno dominato da un piccolo gruppo di giganti.
Per tutti questi motivi, vediamo un forte potenziale nei mercati del credito nei prossimi cinque anni. Prevediamo che i rendimenti del credito dei mercati emergenti, nonché delle obbligazioni high yield statunitensi ed europee, saranno pari a quelli delle azioni globali (circa il 7% all'anno), ma con un rischio e una volatilità potenzialmente inferiori. Il credito investment grade non dovrebbe restare indietro, con una certezza maggiore di produrre il rendimento richiesto.