Da investimento di nicchia a mercato mainstream. Quando abbiamo iniziato a investire in obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale, 20 anni fa, molti investitori le consideravano ancora una strategia di nicchia che richiedeva una buona dose di fiducia. Oggi quest’asset class è ampiamente riconosciuta e rappresenta una componente strategica dei portafogli istituzionali.
Gestendo portafogli obbligazionari in valuta locale, abbiamo avuto modo di osservare un’evoluzione significativa di questa asset class, che è diventata più ricca e articolata senza però rinunciare alle differenze tra singoli Paesi che ne alimentano il potenziale di investimento.
Il lancio dell’indice di riferimento J.P. Morgan GBI-EM nel 2005-2006 avvenne in un contesto particolarmente delicato: il ricordo della crisi asiatica era ancora vivido e gli investitori guardavano ai mercati emergenti con cautela. I nostri clienti erano scettici, ma al tempo stesso incuriositi.
Grazie alle riforme introdotte dopo la crisi, tra cui cambi più flessibili e politiche macroeconomiche più sostenibili, il mercato obbligazionario EM in valuta locale era pronto a compiere un salto di qualità.
Un'asset class emergente
Una maggiore flessibilità dei tassi di cambio ha favorito l’accumulo di riserve valutarie, ripristinando la credibilità delle economie emergenti e rafforzandone le istituzioni finanziarie. L'adozione di politiche monetarie basate sul controllo dell’inflazione ha promosso lo sviluppo dei mercati dei capitali locali. Il crescente ricorso all’emissione di debito in valuta locale ha consentito ai governi di ridurre la dipendenza dai mercati dei capitali internazionali e le fragilità connesse all’indebitamento in valuta estera.
Questa evoluzione ha dato vita a un’asset class unica nel suo genere: oltre all’esposizione al debito sovrano, offriva opportunità legate ai cicli dei tassi d’interesse, alle dinamiche delle curve e agli adeguamenti dei tassi di cambio. Quella che inizialmente era percepita come una complicazione operativa, ossia la dimensione locale, divenne progressivamente una fonte importante di opportunità d’investimento. Oggi, stando alle stime della BIS, il mercato del debito interno degli emergenti ha raggiunto una dimensione di circa 46 mila miliardi di dollari, rispetto ai soli 6 mila miliardi del debito denominato in valuta estera.
Tuttavia, la trasformazione più importante dell’asset class negli ultimi due decenni non è stata la sua crescita, bensì il marcato miglioramento della credibilità delle politiche economiche adottate da molti Paesi emergenti.
La riduzione del divario di credibilità rispetto ai mercati sviluppati ha portato con sé una maggiore resilienza relativa, una minore volatilità e un’asset class strutturalmente più solida, meglio attrezzata per affrontare gli shock globali. Le recenti fasi di turbolenza sui mercati testimoniano la credibilità conquistata con anni di progressi e riforme.
Credibilità delle politiche economiche: mercati emergenti vs mercati sviluppati
Fonte: Şebnem Kalemli-Özcan e Filiz Unsal, 2023. "Global Transmission of Fed Hikes: The Role of Policy Credibility and Balance Sheets". The measure of policy credibility is the monetary policy frameworks index (IAPOC, Unsal, Papageorgiou and Garbers (2022)). Dati relativi al periodo 01.01.2007-31.12.2021.
Una nuova valutazione dei premi per il rischio dei mercati emergenti
Se da un lato l'indice di riferimento GBI-EM ha reso accessibile l’investimento nelle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti, dall’altro rappresenta anche una prova tangibile della profonda evoluzione dell’asset class.
Il fatto che ex membri dell'indice, quali Hong Kong, Singapore e Corea siano oggi classificati come mercati sviluppati dimostra come il progresso economico, istituzionale e finanziario possa modificare radicalmente l’“etichetta” attribuita a un Paese.
Altre economie stanno compiendo progressi costanti verso una possibile promozione alla categoria di mercati sviluppati. Paesi come Repubblica Ceca, Cile, Polonia, Malesia e Ungheria hanno registrato nel corso degli anni una progressiva compressione dei premi per il rischio. Con il progresso economico e l’allineamento agli standard globali in materia di regolamentazione e governance, la linea di demarcazione tra mercati emergenti e sviluppati tende progressivamente ad attenuarsi.
Anche tra i mercati che permangono saldamente nell'universo dei mercati emergenti, il rafforzamento della credibilità delle politiche economiche può giustificare una significativa rivalutazione del rischio d’investimento. Alcune delle opportunità più interessanti emergono quando gli investitori iniziano a riconoscere questi miglioramenti prima che siano pienamente incorporati nelle valutazioni di mercato.
Il Sudafrica ne offre un esempio concreto. Quando ho iniziato la mia carriera, il Paese era considerato l'archetipo del mercato emergente ad alto rendimento. Gli investitori sono stati attratti dal carry offerto dal mercato, ma permaneva sempre il timore che l'inflazione potesse superare il limite superiore dell'intervallo obiettivo fissato dalla banca centrale, mettendo in luce le fragilità della credibilità delle politiche economiche. Si potevano ottenere rendimenti interessanti, ma con lo sguardo costantemente rivolto al rischio del prossimo shock. Al minimo segnale di tensione proveniente dall’esterno, la reazione tipica era ridurre l’esposizione o assumere posizioni al ribasso.
Nel corso degli anni, questa situazione è profondamente cambiata. L’adozione da parte della South African Reserve Bank di un unico obiettivo di inflazione, in sostituzione del precedente intervallo target, ha consolidato la sua determinazione a preservare la stabilità dei prezzi, offrendo al contempo maggiore chiarezza sulle future mosse di politica monetaria. Questo processo, unito a una maggiore disciplina fiscale, ha contribuito a consolidare le aspettative d’inflazione (si veda la Fig. 2) e a diminuire il premio per il rischio che storicamente caratterizzava il mercato obbligazionario locale. Abbiamo aumentato l’esposizione ben oltre il peso dell'indice in concomitanza con l’adozione del nuovo obiettivo di inflazione nel 2025, beneficiando della successiva rivalutazione del rischio da parte del mercato.
Sebbene i progressi siano stati significativi, il percorso del Sudafrica è tutt'altro che terminato e potrebbero ancora verificarsi battute d'arresto. Tuttavia, il percorso del Sudafrica è indicativo di una dinamica più generale che interessa l’intera asset class delle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti. Oggi, in mercati come il Sudafrica, dedico molto più tempo ad analizzare il ciclo economico, la politica fiscale e l’andamento dei tassi d’interesse globali che a chiedermi se il prossimo dato sull’inflazione metterà in discussione la credibilità dell’intero quadro di politica economica.
Aspettative di inflazione CPI in Sudafrica a un anno, %
Fonte: Pictet Asset Management, LSEG Refinitiv. Dati ad agosto 2026. Dati relativi al periodo 01.03.2000-30.06.2026.
Rispetto a 20 anni fa, i mercati emergenti presentano generalmente una minore volatilità, una ridotta dipendenza da finanziamenti esterni, disavanzi delle partite correnti più contenuti e bilanci sovrani più solidi.
Rispetto a 20 anni fa, i mercati emergenti presentano generalmente una minore volatilità, una ridotta dipendenza da finanziamenti esterni, disavanzi delle partite correnti più contenuti e bilanci sovrani più solidi. Non consideriamo più le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti esclusivamente come fonti di rendimento opportunistiche. Sempre più spesso, si tratta di un’asset class in cui la qualità delle istituzioni, la credibilità delle politiche economiche e la disciplina delle banche centrali rappresentano elementi centrali della tesi d’investimento.
Per noi, questa evoluzione ha trasformato le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti da allocazione specialistica a un’asset class che merita di essere valutata al pari di qualsiasi altro investimento globale sulla base del proprio profilo rischio-rendimento e che si colloca stabilmente sulla frontiera efficiente tra rischio e rendimento (si deda la Fig. 3).
Previsioni di rischio e rendimento in USD, %
Questa frontiera efficiente utilizza come rendimenti attesi le previsioni di rendimento a lungo termine (10 anni) delle diverse asset class pubblicate nel Secular Outlook 2026 di Pictet Asset Management. La frontiera efficiente utilizza la volatilità storica realizzata e le correlazioni storiche osservate (dati storici relativi al periodo 01.09.2020-31.08.2026). Fonte: Pictet Asset Management, CEIC, LSEG.
Opportunità di gestione attiva oltre i vincoli del benchmark
Per sfruttare appieno le opportunità offerte da questa asset class, gli investitori devono adottare un approccio attivo, anziché limitarsi a replicare un benchmark. Questo perché le ponderazioni del benchmark riflettono principalmente la dimensione dei mercati. Non sono infatti in grado di anticipare cambiamenti di regime, punti di svolta nella credibilità delle politiche economiche o mutamenti del ciclo economico. Eppure, sono proprio questi momenti di cambiamento a generare spesso le opportunità d’investimento più interessanti.
Pochi episodi illustrano meglio l'importanza della credibilità delle politiche economiche quanto il caso della Turchia. Durante la crisi del 2021-2023, l’adozione di politiche sempre più eterodosse ha minato la fiducia degli investitori, rendendo per noi la preservazione del capitale una considerazione ben più importante degli elevati rendimenti offerti dal mercato. Abbiamo adottato un approccio difensivo, mantenendo un’esposizione nulla alla Turchia nei nostri portafogli fino a quando non abbiamo recuperato fiducia nel quadro di politica economica. Nel 2023 siamo tornati ad assumere una posizione più costruttiva, quando la nomina di Mehmet Şimşek a ministro delle Finanze e l’insediamento di un nuovo team hanno segnalato un ritorno all’ortodossia delle politiche economiche. Il forte aumento dei tassi di riferimento, il progressivo rallentamento dell’inflazione e il ritorno della fiducia degli investitori locali, testimoniato dalla graduale riduzione della dollarizzazione e dal rinnovato interesse per la lira (si veda la Fig. 4), hanno confermato il cambiamento in atto.
La Turchia sta ricostruendo i propri punti di ancoraggio in termini di politica economica, un processo che non è ancora giunto a compimento. Questo episodio ribadisce una realtà che ho visto emergere più volte nel corso degli anni: la credibilità delle politiche economiche, una volta conquistata o perduta, esercita un’influenza profonda sulle prospettive economiche e sui rendimenti degli investimenti. In qualità di investitori attivi, il nostro compito è capire se un rendimento elevato rappresenti un’opportunità derivante da rischi in diminuzione o un segnale di fondamentali sempre più fragili.
Rapporto di dollarizzazione (quota dei depositi in valuta estera dei residenti sul totale dei depositi dei residenti, %)
Fonte: Pictet Asset Management, LSEG Refinitiv. Dati relativi al periodo 01.02.2022-31.08.2026.
La stessa logica può essere estesa ben oltre le singole economie. I cambiamenti nei cicli economici globali e nei regimi di politica economica influenzano anche il più ampio contesto dei tassi d’interesse e dei mercati valutari in cui operano gli investitori nei mercati emergenti. Disporre di una chiara visione macroeconomica per orientare la costruzione del portafoglio è sempre stato fondamentale per generare performance.
Nel 2021-22, con l’impennata dell’inflazione e l’avvio da parte delle banche centrali di uno dei più rapidi cicli di rialzo dei tassi degli ultimi decenni, abbiamo ridotto della metà la duration dei portafogli per riflettere il nuovo scenario dei tassi globali e limitare l’impatto dell’aumento dei rendimenti.
Le dinamiche valutarie richiedono un approccio differente. In qualità di investitori dei mercati emergenti, siamo pienamente consapevoli che l'incertezza legata alle politiche economiche tende quasi sempre a penalizzare le valute, sebbene il dollaro USA abbia storicamente beneficiato di un trattamento più indulgente da parte dei mercati. Quando nel 2025 furono annunciati i dazi del “Liberation Day” da parte del presidente Donald Trump, non ritenemmo che il commercio mondiale fosse destinato a fermarsi, ma piuttosto che l’incertezza derivante da tali misure avrebbe finito per gravare principalmente sull’economia statunitense. Alla luce delle valutazioni particolarmente elevate del dollaro, evidenziate dai nostri modelli dopo più di un decennio di leadership, ci siamo preparati a una fase di indebolimento della valuta statunitense.
Esportazioni dei mercati emergenti per tipologia, % del totale
Fonte: Pictet Asset Management, CEIC, LSEG. Dati relativi al periodo 01.01.1990-30.04.2026.
La prossima fase: il debito dei mercati emergenti in valuta locale in un mondo in evoluzione
Siamo ben lontani dagli anni in cui investire nel debito dei mercati emergenti significava muoversi ai margini del mondo finanziario. Nuovi cambiamenti sono all’orizzonte e, con essi, nuove opportunità per gli investitori. Guardando al futuro, individuiamo quattro temi chiave che riteniamo determinanti per i mercati obbligazionari emergenti e le opportunità d’investimento del prossimo decennio.
- Dalla convergenza all'influenza: La prima fase di evoluzione delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale è stata segnata dalla convergenza, con economie impegnate a consolidare i mercati dei capitali nazionali, migliorare la governance economica e ridurre il divario rispetto al mondo sviluppato. Il prossimo decennio potrebbe essere caratterizzato non tanto dal recupero del divario rispetto alle economie avanzate quanto piuttosto dalla capacità dei mercati emergenti di plasmare gli sviluppi globali, grazie al loro crescente peso nella crescita economica, nel commercio internazionale, nell’inflazione e nei flussi di capitale. Vediamo opportunità interessanti nei mercati di qualità dell’Asia nord-orientale, al centro dell’ecosistema globale dell’Intelligenza Artificiale, e nell’Europa centrale e orientale, dove il processo di convergenza mantiene ancora un significativo potenziale.
- La crescente integrazione dei mercati emergenti: Le relazioni commerciali, di investimento e finanziarie si sviluppano sempre più all’interno dell’universo dei mercati emergenti (si veda la Fig. 5). Le catene di approvvigionamento regionali e i flussi di capitale internazionali si stanno riorganizzando attorno a un modello economico più multipolare, in cui le economie emergenti fanno sempre meno affidamento sulla domanda e sui finanziamenti delle economie avanzate.
- L'ascesa delle potenze intermedie: in un contesto sempre più multipolare, Paesi come India, Indonesia, Brasile e Sudafrica sono destinati ad assumere un ruolo di crescente rilievo negli equilibri economici e finanziari globali. La loro importanza strategica risiede sempre più nella flessibilità: nel coltivare rapporti con schieramenti concorrenti senza rinunciare ai propri interessi economici e geopolitici.
- Il nuovo ciclo di investimenti strategici: Grandi tendenze strutturali come l’Intelligenza Artificiale, l’elettrificazione, l’adattamento climatico e il riarmo stanno sostenendo gli investimenti in energia, semiconduttori, infrastrutture dati, metalli industriali e catene di approvvigionamento resilienti. Il vantaggio competitivo apparterrà sempre più ai Paesi che possono offrire non soltanto risorse naturali, ma anche quadri normativi favorevoli agli investimenti, infrastrutture di qualità e accesso stabile a capitali di lungo termine. Riteniamo che l'America Latina sia particolarmente ben posizionata per beneficiare di queste dinamiche, grazie alla combinazione di valutazioni interessanti, abbondanti risorse energetiche e metallifere e una crescente adozione di politiche favorevoli agli investimenti, che potrebbe innescare un nuovo ciclo di investimenti privati.
Riteniamo che la prossima fase di sviluppo offra prospettive particolarmente promettenti: i mercati emergenti non si limitano più ad adattarsi al ciclo economico globale, ma contribuiscono sempre più a plasmarlo. Per gli investitori attivi, questo dovrebbe tradursi in un insieme di opportunità ancora più ricco, a condizione di mantenere la disciplina necessaria per distinguere i progressi strutturali e duraturi delle politiche economiche dal semplice ottimismo di breve periodo.
