La Francia è diventata l'esempio di ciò che accade quando gli investitori obbligazionari perdono fiducia in quello che fino a quel momento era considerato un bene rifugio. Quanto sta accadendo ha lasciato tutti di stucco: una fetta sostanziale del settore privato del Paese può ora ricorrere al credito a costi inferiori rispetto a quelli del governo francese.
Per quanto la Francia possa rappresentare un caso estremo, non è però l'unico: questo fenomeno è già comune nei mercati emergenti. Inoltre, questa reazione degli investitori potrebbe allargarsi ad altre grandi economie. Nel Regno Unito, l'asta più recente di gilt a 5 e 30 anni ha visto la domanda più bassa degli ultimi due anni, mentre la recente asta giapponese di titoli di Stato biennali ha registrato la domanda più bassa dal 2009.
La causa principale della tensione intorno ai beni rifugio sovrani è la politica. Nel caso della Francia, ad esempio, la crisi politica in atto ha reso impossibile la formazione di un governo in grado di assumere il controllo delle finanze statali. Gli elettori si ribellano al minimo segnale di cancellazione di uno qualsiasi dei loro privilegi, che si tratti di un prolungamento della settimana lavorativa o di un innalzamento dell'età pensionabile. Eppure i redditi pensionistici dei francesi sono, in media, superiori a quelli degli occupati in età lavorativa. La situazione è insostenibile.
Anche se gli altri Paesi sviluppati non sono esattamente allo stesso punto della Francia, la direzione in cui si stanno muovendo è la medesima, anche a causa della situazione demografica. La popolazione ha meno figli e allo stesso tempo vive più a lungo. I governi, per parte loro, sono in debito nei confronti di questa ampia schiera di elettori pensionati. Prendiamo ad esempio gli Stati Uniti, che registrano un deficit cronico (per lo più destinato alla spesa sociale) pari o superiore al 6% del PIL e senza evidenti segnali di una riduzione. Quando l'economia cresce solo tra il 2% e il 3%, il debito aumenta rapidamente. Effettivamente, le economie avanzate hanno visto crescere complessivamente del 10% il peso del debito pubblico, fino a raggiungere il 117% del PIL nel periodo compreso tra il quarto trimestre del 2017 e il terzo trimestre del 2025. Alla fine arriva il momento in cui gli investitori si mostrano riluttanti ad acquistare altro debito.
Percentuale di credito francese scambiato a un rendimento inferiore a quello dei titoli di Stato francesi di scadenza equivalente
Fonte: Pictet Asset Management, indici ICE BofA. Dati relativi al periodo dal 31/10/2019 al 29/09/2025.
Per contro, molte delle più grandi multinazionali hanno visto migliorare il proprio merito creditizio. Nella maggior parte dei casi, le aziende investment grade vantano bilanci solidi, buone prospettive di utili e margini sani e sostenibili. I prestiti ai debitori investment grade sono sempre stati altamente sicuri (i tassi di insolvenza storici in Europa oscillano intorno allo 0,5%), ma nel caso dei migliori di questa categoria, l'insolvenza è del tutto improbabile. I governi che gestiscono la propria valuta possono evitare un'insolvenza vera e propria emettendo denaro, tuttavia, gli investitori pretendono un premio a copertura del rischio di inflazione. Ma la Francia, in quanto membro dell'eurozona, non ha questa opzione; questo è in parte il motivo per cui una percentuale crescente del debito societario francese è negoziato a rendimenti inferiori rispetto al debito sovrano a scadenze equivalenti (si veda il grafico).
Questo insieme di circostanze non è insolito nei Paesi meno sviluppati. Qui, il debito emesso dalle aziende migliori (attive su scala globale e con un accesso affidabile alla valuta estera) è spesso negoziato a rendimenti inferiori a quello dei rispettivi governi nazionali, che a volte faticano a mantenere riserve di valuta estera da destinare all'appianamento del proprio debito, spesso denominato in dollari. Secondo una ricerca di BofA, ad esempio, a parità di duration, oltre il 30% del credito societario brasiliano e circa il 10% di quello messicano e colombiano vengono scambiati al di sotto dei rispettivi titoli di Stato.
Ma questo non significa che il debito societario stia diventando il bene rifugio preferito.
Per prima cosa, i governi possono tassare le aziende. Sia il Regno Unito che la Polonia hanno minacciato di imporre tasse sui loro sistemi bancari per finanziare la propria espansione fiscale. La Polonia, ad esempio, vuole aumentare le imposte sui profitti delle sue banche con l'intento specifico di finanziare la spesa per la difesa del Paese. Tuttavia, è necessario raggiungere un equilibrio. Le aziende possono decidere di spostarsi dove il regime è più favorevole. Sia i Paesi Bassi che l'Irlanda hanno beneficiato dell'arrivo di aziende che, per il resto, non sono granché legate a questi Paesi.
È probabile che i governi si concentrino su obiettivi facili, come le banche. Secondo l'opinione pubblica, le banche hanno generato profitti eccessivi negli ultimi anni; allo stesso tempo queste ultime sono legate ai mercati locali sia dalle normative che dalle fonti della loro attività, il che rende difficile uno spostamento di sede. Per contro, le aziende manifatturiere e dell'industria pesante tendono a essere grandi datori di lavoro locali dai margini relativamente ridotti, mentre le aziende di servizi possono spesso trasferirsi con maggiore facilità.
I governi dovranno essere bravi a comprendere in che misura possono gravare sulle aziende senza causare danni significativi alle proprie economie. Oltre un certo punto, le aziende sposteranno la loro attività altrove o i loro guadagni inizieranno a risentirne, costringendole a ridimensionarsi. Tuttavia, per il momento, il credito societario di alta qualità appare più solido di quello sovrano in un numero crescente di Paesi sviluppati, ragione per la quale è consigliabile aveuna maggiore allocazione nel credito che non nel debito sovrano.
