Riusciranno le principali economie mondiali a evitare una recessione? Quanto sarà aggressivo il taglio dei tassi d'interesse della Federal Reserve statunitense, Banca Centrale Europea e Bank of England? Inoltre, quali saranno le implicazioni a livello globale dopo la vittoria di Donald Trump? Se questo contesto non è già abbastanza impegnativo per gli investitori obbligazionari, a peggiorare le cose è il fatto che molti di loro si troveranno a detenere portafogli non adatti alla navigazione in queste acque infide. La flessibilità può essere un grande vantaggio.
Ed è proprio qui che entrano in gioco le strategie creditizie prive di vincoli.
Strategie di questo tipo (non vincolate a un particolare indice o in grado di ricorrere senza limitazioni a strumenti, duration e tipologie di posizione) possono offrire rendimenti poco correlati a quelli delle asset class a reddito fisso tradizionali e anche dell'azionario. Sostituendo parte della loro allocazione nel reddito fisso con una strategia di credito flessibile, gli investitori possono ottenere una diversificazione migliore e la possibilità di garantirsi una maggiore protezione dai mercati ribassisti, nonché rendimenti rettificati per il rischio più elevati nel lungo termine.
Può sembrare complesso, ma le strategie non vincolate possono essere piuttosto semplici, utilizzando leve specifiche per generare rendimenti aggiuntivi. Pictet-Strategic Credit ricorre a sei tattiche principali:
- Rapidi cambi di allocazione, poiché il portafoglio è sempre mantenuto estremamente liquido;
- Allocazione al di fuori del mercato del credito tradizionale, a volte su larga scala;
- Liquidità usata come allocazione attiva, consentendo al portafoglio di superare i periodi di turbolenza del mercato e di agire rapidamente non appena i mercati mostrano segni di inversione di tendenza;
- Evitare o shortare (piuttosto che semplicemente sottopesare) tutti quei segmenti del mercato del credito o singoli emittenti che non offrono valore;
- Modificare la duration del portafoglio e il posizionamento sulla curva per riflettere i mutamenti di prospettiva della politica monetaria della banca centrale;
- Coprire i diversi rischi (come quelli di tasso d'interesse, del mercato creditizio o specifici dell'emittente) aumentando l'esposizione lorda.
Rapidi cambi di allocazione
Un portafoglio incentrato su strategie di credito strategico, essendo composto per lo più da strumenti liquidi, può modificare con rapidità la propria asset allocation quando la situazione lo richiede. Si prenda ad esempio il Regno Unito. Nelle ultime settimane, la Bank of England ha inizialmente gelato le aspettative di taglio dei tassi segnalando preoccupazioni per la crescita dei salari, per poi farle ripartire promettendo di essere "un po' più interventista". Le aspettative sui tassi d'interesse statunitensi sono state altrettanto volatili.
Siamo stati in grado di adeguare i nostri portafogli per rispondere a questi cambiamenti: una tattica che ci è stata spesso utile in passato. Alla fine del 2023, ad esempio, i gestori del portafoglio strategic credit di Pictet Asset Management hanno visto emergere un'opportunità di investimento strategico in alcune obbligazioni AT1 (il tipo di debito più rischioso emesso dalle banche, convertibile in azioni o eliminabile se i livelli di capitale di una banca scendono al di sotto di una certa soglia). Siamo così stati in grado di garantire rendimenti molto interessanti, ma facendo attenzione a ripartire l'allocazione tra 14 banche in diverse aree geografiche per diversificare il rischio. Ciò ha rappresentato un contributo chiave alla performance fino alla metà del 2024; la strategia è stata poi ridotta; la nostra allocazione alle obbligazioni AT1 è variata da zero a quasi il 30% (il nostro cap per tali strumenti).
Oltre il mainstream
L'investimento in obbligazioni AT1 attesta inoltre la capacità dei portafogli di credito strategici di investire in aree che esulano dalle principali classi di attività.
Attualmente, vediamo diverse opportunità di investimento in ambiti lontani dai sentieri più battuti, come alcune obbligazioni societarie ibride che offrono un carry interessante.
Siamo attenti anche alle obbligazioni societarie emesse da alcune aziende “campioni nazionali” nei mercati emergenti. Molte offrono rendimenti vantaggiosi e sono emesse da aziende con solidi fondamentali, che possono facilmente proteggersi dalle variazioni dei tassi d'interesse e dei cicli elettorali.
Evoluzione dell'allocazione del portafoglio per tipo di asset a reddito fisso, %, Strategia Pictet Strategic Credit
Fonte: Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo dal 01/02/2022 al 30/09/2024. Le strategie più limitate sono state omesse per migliorare la leggibilità. Il 17/03/23 è indicato come chiusura del mercato prima dell'evento UBS/Credit Suisse. *Il carry del debito subordinato a breve termine è composto da titoli societari ibridi e AT1.
Allocazione attiva della liquidità
I portafogli obbligazionari tradizionali sono di norma soggetti a vincoli sulla quantità di liquidità che possono detenere in un dato momento. In genere, un fondo benchmark è sempre interamente investito e, di norma, può detenere solo fino al 5% di liquidità e solo temporaneamente.
I portafogli di credito strategici non sono soggetti alle stesse limitazioni, dunque possono utilizzare la liquidità come investimento tattico efficace.
Ciò è accaduto nel corso del 2022: all'inizio di quell'anno i tassi d'interesse salirono bruscamente mentre le banche centrali facevano il possibile per contenere l'inflazione. La rapida stretta della politica monetaria fece puntualmente aumentare il rendimento della liquidità. Con la conversione di parte delle attività del portafoglio in obbligazioni e liquidità, i gestori della strategia di credito strategica di Pictet Asset Management sono riusciti a proteggere il capitale per tutta l'estate del 2022. Ciò permise al portafoglio di ricostruire da quel momento in poi posizioni in obbligazioni societarie che fornirono extra-rendimenti nell'ultimo trimestre del 2022.
Esposizione flessibile al reddito fisso
A causa dei vincoli di tracking error, i fondi benchmark possono talvolta essere obbligati a detenere obbligazioni di emittenti o segmenti dei mercati del credito che non considerano interessanti.
Ne consegue che gli emittenti più rappresentati nei fondi obbligazionari sono tendenzialmente quelli più indebitati, in quanto la maggior parte degli indici obbligazionari è ponderata per la capitalizzazione. Le strategie non vincolate non sono soggette a tali limitazioni e possono evitare o addirittura shortare emittenti o segmenti di mercato che non offrono valore.
Nell'estate del 2022, ad esempio, il nostro portafoglio strategic credit aveva posizioni short sui retailer britannici più deboli, che i gestori di portafoglio consideravano tra i più vulnerabili all'aumento dei tassi d'interesse.
Il potere della duration
Ciò che conta, però, non è solo la tipologia di asset in portafoglio, ma anche la duration complessiva. La duration misura la scadenza media dei flussi di cassa di un'obbligazione (cedola e rimborso capitale); è un indicatore del rischio di mercato, poiché le obbligazioni con scadenze più lunghe tendono a essere più sensibili ai movimenti dei tassi di interesse. Le obbligazioni a più lunga scadenza tendono a fornire rendimenti totali superiori in periodi di crescita economica più debole (e tassi d'interesse in calo), mentre le obbligazioni a più breve scadenza soffrono meno durante i periodi di rialzo dei tassi d'interesse.
I fondi benchmark sono generalmente limitati a una duration di +/- 1 anno rispetto a un indice di riferimento, che a sua volta si aggirerà intorno alla soglia dei 5 anni per tutti i fondi investment grade a scadenza. Per il portafoglio Strategic Credit di Pictet Asset Management, la duration può andare da -3 a +8 anni. In alcuni momenti le condizioni esigono una duration intorno all'estremità superiore dell'intervallo (come nel 2023 e nel 2024) e, in altri, dovrà essere più vicina all'estremo inferiore e quindi negativa, come nel secondo semestre del 2022.
A fine 2022, il portafoglio ottenne una duration negativa con una posizione short in future su titoli di stato giapponesi. Questa strategia venne implementata nell'aspettativa che le obbligazioni giapponesi subissero un'ondata di vendite in risposta a una stretta della politica monetaria della Bank of Japan (BoJ). Alla fine, la BoJ fece quel che avevamo previsto: smise di limitare i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine e questa mossa alla fine penalizzò gli investitori rimasti long sui titoli di stato nipponici (compreso chi investiva in fondi attivi long-only, costretto a detenere tale tipologia di asset in proporzioni più o meno in linea con gli indici sottostanti).
Oggi, invece, i tassi d'interesse sono in discesa e l'indebitamento pubblico è elevato. Pertanto, vediamo valore nel muovere la duration tra i 4 e gli 8 anni, riducendola quando i rendimenti salgono e prolungandola in caso di forti vendite. Pensiamo che ciò possa incrementare significativamente i rendimenti rispetto alle strategie meno flessibili.
Evoluzione della duration nel portafoglio Pictet - Strategic Credit
Fonte: Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo dal 01/02/2022 al 30/09/2024.
Gestione agile del portafoglio
Un portafoglio può essere adeguato alle variazioni dei tassi d'interesse modificandone la duration, ma i tassi sono solo uno dei fattori che influiscono sugli investimenti a reddito fisso. In definitiva, gli Investment Manager si adattano all'ambiente e alle condizioni di mercato per offrire agli investitori i migliori rendimenti rettificati per il rischio e, anche in questo caso, le strategie non vincolate possono sfruttare la flessibilità, sia attraverso l'adeguamento dell'esposizione lorda, sia sfruttando uno dei numerosi strumenti di copertura a loro disposizione.
Per noi, ciò include la copertura completa di qualsiasi esposizione valutaria e l'utilizzo di una gamma di strumenti diversi per proteggere il portafoglio dal rischio di spread. Per fare un esempio, i gestori possono assicurarsi contro ogni potenziale debolezza dei bond delle banche europee acquistando credit default swap (contratti che pagano in caso di default obbligazionario) sull'indice iTraxx Europe Senior Financial. Una strategia di copertura alternativa prevede l'acquisto di un'opzione put sull'indice azionario EURO STOXX Banks.
Il portafoglio Strategic Credit può sfruttare come opportunità l'intera gamma globale di derivati liquidi e mercati del credito pubblico (escluse obbligazioni con rating CCC); evitiamo però prodotti strutturati e investimenti illiquidi che, a nostro avviso, non sono compatibili con le strategie di negoziazione quotidiane.
Oggi il mondo si trova ad affrontare molte incertezze, che si tratti delle elezioni statunitensi, della salute dell'economia globale, del percorso dei tassi d'interesse, dell'ascesa delle tecnologie e dell'IA, delle tensioni geopolitiche o delle sfide della transizione verde. Adottando un approccio flessibile, la strategia Strategic Credit è in grado di sfruttare in modo agile l'intera gamma di opportunità tra tutte le asset class (sia long che short), gestendo al contempo la duration, riducendo il rischio e offrendo agli investitori forti vantaggi di diversificazione.
