Quando si tratta di investire in azioni quotate o in strumenti a reddito fisso tradizionali, di norma gli investitori adottano un approccio globale.
Tuttavia, non appena la loro attenzione si allontana dalle asset class tradizionali, tendono a concentrarsi sui propri mercati nazionali o, ancora più spesso, sugli Stati Uniti.
In effetti, l'Europa viene spesso trascurata dagli investitori americani e asiatici nelle strategie alternative sul credito, sia che si tratti di direct lending che di distressed and special situations. A nostro parere, questa omissione può risultare controproducente. Non è vero che l'Europa è solo un attore marginale per le strategie alternative sul reddito fisso. Il suo mercato del credito privato cresce più velocemente di quello statunitense (si veda la Fig. 1).
Patrimonio gestito (miliardi di dollari) e tasso di crescita annuale composito a 10 anni (%, DX) per i mercati del credito privato, per regione
Fonte: Preqin. Dati relativi al periodo dal 31/12/2013 al 31/12/2023.
Un altro vantaggio per gli investitori è che in Europa i finanziatori non abbondano, a differenza del mercato statunitense, più maturo e saturo. Ciò costituisce un elemento importante perché se le aziende hanno meno opzioni di finanziamento, i finanziatori possono garantirsi rendimenti più elevati sui crediti che forniscono, un fattore per di più amplificato dal fatto che il mercato europeo è relativamente meno efficiente e armonizzato.
Rendimenti del debito senior, %
Fonte: Lincoln International. Dati relativi al periodo dal 31/12/2018 al 31/12/2023.
Ciò è facilmente dimostrabile con un confronto aggregato dei rendimenti del direct lending negli ultimi cinque anni: l'Europa ha costantemente sovraperformato gli Stati Uniti nonostante i tassi di riferimento sostanzialmente più bassi. Ciò riflette gli spread più interessanti che è possibile ottenere in Europa (si veda la Fig. 2). Se, ad esempio, approfondiamo i prestiti senior-secured recentemente originati dal team di direct lending di Pictet Asset Management sul dinamico mercato europeo (la cui saturazione è anche inferiore), vediamo spread superiori a 650 punti base rispetto all'Euribor.
Ci sono, inoltre, altri fattori che contraddistinguono l'Europa. Innanzitutto, i suoi cicli economici e la composizione socio-economica differiscono notevolmente da quelli dell'Asia e degli Stati Uniti. Con riferimento al prossimo anno, i nostri economisti prevedono un'accelerazione del ritmo di crescita europeo e un rallentamento di quello statunitense.
L'Europa, inoltre, comprende un'ampia gamma di Paesi, valute e settori industriali che le consentono di offrire più opportunità di diversificazione del portafoglio: un panorama di investimento potenzialmente più vario di quello degli Stati Uniti o dell'Asia. Interessante appare anche il potenziale contributo valutario di un investimento nel Vecchio Continente. I macroeconomisti di Pictet Asset Management prevedono un apprezzamento medio annuo dell'euro dell'1,4% rispetto al dollaro USA nei prossimi 5 anni, il che accrescerà i rendimenti per gli investitori in dollari statunitensi, un motivo in più per investire in questa regione.
Condizioni disomogenee
La diversità dei mercati creditizi alternativi europei implica anche che la dispersione dei rendimenti tra Paesi e settori è generalmente superiore a quella degli Stati Uniti. Ciò apre opportunità di investimento per i fund manager più abili in grado di trarre vantaggio dalle opportunità di arbitraggio, ad esempio tra Paesi, e costruire portafogli diversificati e, quindi, più resilienti nel lungo termine.
Nel caso dei crediti più liquidi e prestiti a leva, la dispersione crea discrepanze di prezzo che gli investitori possono sfruttare.
Attualmente, la nostra strategia rivolta al direct lending vede potenziale nei settori a basso beta (quelli tendenzialmente meno volatili rispetto al mercato, come l'istruzione o la sanità) e nelle aziende più piccole con una quota di mercato elevata appartenenti a "micro nicchie" in tutta Europa. Le aziende di questo tipo sono in genere molto resilienti ai mutamenti del ciclo economico e sono leader nei loro mercati. Uno dei nostri recenti investimenti è un produttore tedesco di testine laser high-tech per dispositivi medici "Made in Germany"; un altro è un'azienda tecnologica che sviluppa software per sviluppatori immobiliari francesi che hanno bisogno di certificazioni di efficienza energetica. Questa azienda ha costruito una posizione dominante nel suo mercato di nicchia.
Le opportunità all'interno del mercato creditizio europeo relativo alle distressed and special situations sono altrettanto ricche e variegate. I nostri team hanno assunto posizioni long in fondi di investimento immobiliare europei (REITs), che credono vengano negoziati a livelli insolitamente convenienti.
Il settore ha vissuto alcuni anni tumultuosi, risentendo dei passi falsi compiuti quando i tassi di interesse in Europa erano molto più bassi di quelli statunitensi. All'epoca, le società immobiliari tentarono di avvantaggiarsi assumendo ingenti prestiti al fine di finanziare le proprie acquisizioni; in molti casi, i rating creditizi loro assegnati erano superiori a quelli che avrebbero dovuto essere in realtà.
Quando i tassi d'interesse dell'eurozona iniziarono a salire con l'affermarsi dell'inflazione, alcuni di questi strumenti di debito iniziarono un brusco declino. Molti strumenti REIT sono attualmente negoziati a livelli considerati stressed o distressed. Alcuni di questi sono scesi a valutazioni ingiustificatamente basse, offrendo agli investitori un modo conveniente per ottenere esposizione sia al settore residenziale che a quello commerciale dell'immobiliare europeo.
I prezzi delle obbligazioni possono però anche essere sin troppo costosi. Attualmente, i mercati del credito europei ospitano settori i cui rendimenti non compensano sufficientemente il rischio. In alcuni casi ciò riflette un'incomprensione dei radicati problemi che alcune aziende devono affrontare. Tuttavia, possono anche presentare opportunità di investimento: la creazione di posizioni short in questi titoli può produrre rendimenti elevati in caso di discesa dei prezzi a livelli più realistici. I gestori di portafoglio del team di Pictet Asset Management che si occupa di distressed and special situations vedono opportunità simili in una serie di settori, tra cui quello chimico, un settore che deve ancora ritrovare stabilità sulla scia della guerra tra Russia e Ucraina. È un settore nel quale molte aziende europee devono affrontare pressioni significative di lungo periodo in termini di competitività, con produttori a basso costo di altre regioni che ne minacciano la sopravvivenza.
Sfide e opportunità
Ciò non vuol dire che i mercati europei non abbiano sfide e rischi tutti loro. Alcuni potrebbero puntare il dito sulla crescita economica europea degli ultimi anni, relativamente poco brillante. Tuttavia, mentre la performance economica relativa gioca un ruolo importante nella scelta dell'area geografica in cui allocare i propri investimenti azionari, siamo del parere che questa sia meno rilevante per le strategie alternative sui mercati del credito. In questo campo è l'analisi fondamentale bottom-up a determinare il successo e, indipendentemente dalle condizioni economiche, ci saranno sempre aziende che vanno meglio (o peggio).
Siamo convinti che la complessa rete di normative nazionali e regionali sia di importanza ben maggiore per le decisioni di investimento. Negli Stati Uniti, ad esempio, la procedura fallimentare è disciplinata per tutte le imprese dal Chapter 11; in Europa, ogni Paese ha le proprie regole di ristrutturazione che i finanziatori sono tenuti a seguire, ad esempio nel reclamare l'assunzione o l'applicazione delle garanzie in qualità di creditore. Il nostro team legal ha identificato, in alcuni regimi europei, l'emergere di un ambiente più favorevole per i creditori. Ciò è in forte contrasto con gli Stati Uniti, dove la cosiddetta "creditor-on-creditor violence" (resa possibile da obblighi di documentazione in genere meno stringenti) ha avuto storicamente maggiore prevalenza. La complessa struttura legale presenta rischi per i non iniziati, ma può anche essere una fonte di opportunità per gli investitori nel segmento distressed dotati di esperienza e conoscenze locali. Fondamentali per prezzare correttamente il rischio di credito e i tassi di recupero sono un'ampia rete locale di consulenti legali ed esperti di ristrutturazione del debito e grande esperienza pratica nell'investimento lungo l'intero ciclo economico.
Nelle strategie alternative sui mercati del credito è l'analisi fondamentale bottom-up a determinare il successo: indipendentemente dalle condizioni economiche, ci saranno sempre aziende che vanno meglio (o peggio).
Molti di coloro che trascurano l'Europa puntano il dito sul fatto che i suoi mercati dei capitali sono dominati dalle banche: la concessione di prestiti è scesa nell'ultimo decennio, eppure gli asset bancari dell'eurozona equivalgono ancora a circa il 290% del PIL, rispetto ad appena il 120% per gli Stati Uniti.
Tuttavia, prevediamo che il prestito bancario continuerà a scendere al cospetto di una regolamentazione più restrittiva (come, ad esempio, gli standard globali di vigilanza bancaria di Basilea IV). Ciò offre al debito privato e ad altre fonti di credito alternative l'opportunità di guadagnare parte di tale quota e, in alcuni casi, di accedere ad asset o concedere prestiti a condizioni interessanti, soprattutto se si tratta di piccole e medie imprese, vale a dire quelle aziende che più di tutte hanno subito il ridimensionamento dei finanziamenti bancari a causa dell'obbligo imposto ai gruppi bancari europei di detenere riserve di capitale molto più ampie in caso di prestiti alle PMI. L'Europa ospita circa 23 milioni di piccole e medie imprese, che forniscono quasi due terzi dei posti di lavoro del continente e un totale di 3.400 miliardi di euro di valore economico all'anno; gli aspiranti finanziatori non bancari hanno quindi un'ampia scelta su dove impiegare il capitale
Presenza sul campo
Gestire una tale complessità richiede ovviamente conoscenze ed esperienza locali. Le recenti incertezze politiche in Francia sono solo un esempio del motivo per cui gli investitori devono rimanere versatili. Barriere linguistiche, differenze nei sistemi giuridici, culture locali e pratiche aziendali diverse tra loro sono problemi da cui i mercati statunitensi sono esenti.
Gli investitori non europei che cercano di allocare capitale in strategie alternative sui mercati europei del credito dovrebbero quindi rivolgersi a chi ha un'esperienza comprovata e consolidata nella gestione del ciclo completo dell'investimento e può garantire una presenza regionale sul posto. Questi sono fattori chiave di successo per cogliere l'opportunità offerta.
In sintesi, una cosa è certa: includere l'Europa nel portafoglio creditizio alternativo di un investitore (che sia tramite direct lending, distressed and special situations o strategie di dislocazione del credito) è più di una semplice mossa di diversificazione. A causa delle dinamiche peculiari di questo mercato, il rischio per gli investitori è quello di trascurare l'opportunità di generare alfa.
Credito alternativo in Pictet Asset Management
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European Direct Lending
La nostra strategia pan-europea di Direct Lending mira a fornire agli investitori un solido rendimento corretto per il rischio a lungo termine, finanziando debito garantito senior a performanti aziende non quotate del mercato medio-basso europeo (EBITDA di 5-15 milioni di euro). La strategia è stata lanciata nel 2023 con membri dei team con sede a Londra, Parigi e Francoforte.
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Distressed and special situations
Una strategia di arbitraggio basata sul credito long/short di tipo absolute return e sulla struttura del capitale che si concentra su aziende in difficoltà finanziaria, soprattutto europee. Gestita da un team esperto e altamente specializzato diretto da Galia Velimukhametova, la strategia mira a realizzare robusti rendimenti netti assoluti nel corso del ciclo, mantenendo una bassa correlazione con le asset class tradizionali.
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Dislocazione del credito
Un veicolo di "drawdown" appositamente costruito che investe in crediti societari dislocati nel momento più interessante del ciclo, quando i prezzi si discostano dai fondamentali. Gestito dallo stesso team Distressed di grande esperienza sopra citato, può fungere da diversificatore di portafoglio e fornire interessanti rendimenti.
