Già prima delle elezioni presidenziali statunitensi, i mercati del reddito fisso e quelli valutari avevano stimato la vittoria di Donald Trump come altamente probabile. La domanda che gli investitori si pongono ora è: con quale "versione" di Trump avremo a che fare? Ci sono tre possibilità, ognuna con implicazioni diverse per i mercati.
Innanzitutto, c'è il Trump "da manuale": in altre parole, il Trump anticipato dal mercato. In questo caso, gli investitori prendono alla lettera le politiche proposte da Trump, ipotizzando la loro attuazione. Questa versione prevede una politica aggressiva sui dazi, tagli delle imposte societarie e deregolamentazione, ed è stata ampiamente prezzata dal mercato.
Poi c'è il Trump imprevedibile: potrebbe mantenere le sue promesse, ma potrebbe egualmente deviare in una direzione completamente diversa. Questa imprevedibilità si tradurrebbe in una maggiore volatilità implicita (considerata da alcuni asset, ma non da tutti).
Infine, c'è il Trump a "effetto sorpresa": cerca di stringere accordi utilizzando le sue posizioni iniziali estreme (che si riveleranno in realtà non così estreme) semplicemente come punto di partenza, al fine di negoziare intese che siano favorevoli agli Stati Uniti. Secondo noi, quest'ultima versione di Trump non è stata presa in considerazione dai mercati. Perciò, potrebbe rappresentare un valore per gli investitori.
Forma della curva dei rendimenti dei Treasury USA alla data di riferimento, %
Bloomberg, Pictet Asset Management. Dati al 08/11/2024.
Questione di economia
A complicare le cose per gli investitori obbligazionari è come la reattività della Fed potrebbe variare alla luce dei risultati elettorali finali: vittoria di Trump con o senza controllo del Congresso? I repubblicani hanno conquistato il Senato e sono in testa alla Camera dei Rappresentanti. Il controllo repubblicano sia del potere esecutivo che legislativo apre le porte alle politiche trumpiane incentrate su tasse ridotte e deficit più elevati: entrambi avrebbero importanti implicazioni sulla curva dei rendimenti.
L'economia inaspettatamente solida ha già costretto gli investitori a rivalutare le loro aspettative sull'attuale ciclo dei tassi. La previsione resta quella di una riduzione ulteriore dei tassi della Fed, ma ora in misura inferiore a quanto previsto in precedenza. Le politiche di Trump riguardo dazi e immigrazione avranno probabilmente effetti inflazionistici. Lo stesso vale in caso di aumento della spesa fiscale e abbassamento delle imposte. Entrambe potrebbero comportare un innalzamento del tasso terminale dei Fed Funds (il livello massimo al quale dovrebbe stabilizzarsi il tasso d'interesse ufficiale), nonché allungare il percorso per arrivarci.
Per gli investitori a reddito fisso, è probabile che la componente di un'inflazione più alta della curva dei rendimenti si unisca a premi a termine più elevati, in pratica un premio per il rischio rischio per la detenzione di obbligazioni a lunga scadenza. Ciò dipenderebbe dai rischi associati al crescente deficit statunitense.
Questi effetti si stanno già manifestando nella curva dei rendimenti, che ha iniziato a salire rispetto ai minimi di inizio anno, con la parte a lungo termine che si avvicina ai livelli dell'anno scorso (si veda la Fig. 1). In effetti, il ciclo di tagli della Fed è iniziato in modo insolito, con rendimenti dei Treasury a 10 anni in rialzo nei giorni successivi al primo taglio invece che in calo (si veda la Fig. 2).
Variazione del rendimento dei Treasury USA a 10 anni; Giorni trascorsi dal taglio iniziale del tasso della Federal Reserve, %
Bloomberg, Pictet Asset Management. Dati al 08/11/2024.
Quale futuro per il dollaro?
Tendenzialmente, i dazi sostengono la valuta del Paese che li impone. Resta da vedere se Trump imporrà effettivamente i dazi del 60% sulla Cina da lui promessi. In ogni caso, il mercato ritiene che ci saranno misure protezionistiche importanti. Se il dollaro aveva già ricevuto una spinta in su dallo stato dell'economia (portando a una revisione del livello minimo dei tassi nel ciclo attuale), Trump gliene ha data una ulteriore.
Ma se, come pensiamo, Trump si tratterrà dall'infierire sul commercio, il dollaro potrebbe finire per restituire parte dei suoi guadagni.
Un dollaro forte tende a peggiorare il debito dei mercati emergenti. I Paesi che chiedono prestiti in dollari vedono aumentare quanto devono restituire, sia in termini di valuta che di produzione. Alla fine, la Cina potrebbe però mitigare questa situazione. Il governo cinese ha già fornito stimoli monetari per 2.000 miliardi di RMB (pari all'1,6% del PIL), ha autorizzato i governi locali in difficoltà a emettere debito per 10.000 miliardi di RMB nell'arco di cinque anni per ristrutturare le loro finanze e ha indicato di voler considerare ulteriori misure fiscali. Se Pechino ritiene di dover fare di più in risposta ai tagli alle importazioni cinesi proposti da Trump, ha i margini finanziari per farlo. Inoltre, uno stimolo cinese di grosse dimensioni darà inevitabilmente slancio ad altre economie dei mercati emergenti, in particolare a quelle dei suoi vicini.
Nel frattempo, è probabile che la Banca Centrale Europea risponda alla minaccia di dazi statunitensi e alla debolezza dell'economia dell'eurozona con un ulteriore allentamento monetario. Alla luce di queste pressioni, riteniamo che sia molto probabile che la BCE debba ridurre i tassi al di sotto del loro livello naturale.
Dilemmi geopolitici
Oltre agli effetti economici a breve e medio termine delle politiche che Trump si propone di realizzare, bisogna considerare cosa implica lui stesso in termini geopolitici. Spingerà verso un accordo sull'Ucraina, mettendo così fine alla guerra con la Russia? Ciò porterebbe la Russia a rivolgere lo sguardo agli Stati baltici? La Cina utilizzerà il suo istinto all'isolazionismo come opportunità per prendere di mira Taiwan? Cosa implica tutto questo per la situazione attuale del Medio Oriente: incoraggerà Israele a prendere ulteriormente di mira l'Iran? E un Iran con le spalle al muro reagirà?
È probabile che l'incertezza geopolitica aggiungerà in generale un ulteriore premio per il rischio ai prezzi degli asset. Effettivamente, c'è un premio per il rischio "trumpiano" non del tutto valutato nei mercati. Indipendentemente dalle scelte che la sua amministrazione farà, senza dubbio non mancheranno le sorprese.
