Asset allocation: crescita degli utili troppo consistente per essere ignorata
A fronte dell'aumento costante dei rendimenti dei titoli di Stato, vale la pena chiedersi se le azioni possano continuare a crescere oltre i guadagni a due cifre realizzati quest'anno.
L'aumento dei rendimenti comporta un aumento dei costi di finanziamento per le imprese, oltre a ridurre il valore attuale dei futuri utili societari: di norma, due ostacoli allo sviluppo dei mercati azionari. Tuttavia, a nostro avviso, le preoccupazioni sulla sostenibilità di questo rally azionario ci appaiono eccessive.
Ci sono buone ragioni per ritenere che le azioni continueranno a salire nei prossimi mesi. L'argomento principale a favore della nostra posizione di sovrappeso sulle azioni è la redditività societaria. Gli utili continuano a crescere a un ritmo notevole, in parte grazie alla crescente adozione di nuove tecnologie come l'IA. Gli analisti per quest'anno prevedono una crescita degli utili societari del 30%, ma riteniamo che potrebbero aumentare fino al 35%.
Anche le condizioni economiche sono a favore dei titoli azionari.
L'aumento dei rendimenti obbligazionari può essere parzialmente attribuito a un aumento delle pressioni inflazionistiche e ai livelli ostinatamente elevati di deficit del settore pubblico, ma è altrettanto vero che i mercati del reddito fisso scontano livelli di crescita economica ragionevolmente solidi. In effetti, la storia dimostra che l'aumento dei rendimenti obbligazionari non è sempre associato a un calo dei mercati azionari. In primo luogo, tutto dipende dal motivo per cui i rendimenti salgono. Quando l'economia è in buona salute (come nel 1994 e nel 2013), la vendita di obbligazioni non provoca necessariamente un calo dei mercati azionari.
Settembre 2026
Fonte: Pictet Asset Management
Il quadro che sembra emergere oggi è lo stesso. I nostri indicatori del ciclo economico mostrano che, fatta eccezione per un deterioramento della spesa al consumo cinese, il contesto economico rimane relativamente positivo. L'economia europea, ad esempio, sta andando meglio di quanto previsto all'inizio del conflitto in Iran. Sono in aumento sia la spesa dei consumatori che gli investimenti aziendali, mentre le pressioni inflazionistiche si allentano.
Negli ultimi mesi gli Stati Uniti hanno visto rallentare la crescita della spesa dei consumatori (ora all'1,8% annuo, inferiore al suo tasso a lungo termine del 2,5%). Ciononostante, l'aumento degli investimenti di capitale sta più che compensando questo rallentamento.
Anche i mercati emergenti godono di una solida base economica, in quanto beneficiano dei prezzi elevati delle materie prime, della forte crescita delle esportazioni e di tassi d'interesse relativamente bassi. Vero è anche che la Cina è fonte di preoccupazioni: il consumo interno si indebolisce e il mercato immobiliare arranca. Nel complesso, però, la nostra analisi indica segnali positivi per l'economia globale. In effetti, l'indice delle sorprese economiche (che registra lo scarto positivo o negativo dei dati rispetto alle previsioni degli analisti) è in territorio positivo dalla fine del 2025.
Anche le valutazioni favoriscono il mantenimento di un'allocazione azionaria più elevata. Un indicatore a cui attribuiamo grande importanza è il premio per il rischio azionario, ovvero lo sconto che gli investitori chiedono per acquistare titoli più rischiosi rispetto ai titoli di Stato. Come illustrato nella Fig. 2, che confronta i rendimenti degli utili azionari con i rendimenti dei Treasury USA, la nostra analisi mostra che lo sconto, per quanto basso, dista ancora un po' dal livello di vulnerabilità delle azioni. Per raggiungerlo è necessario un aumento sostanziale dei rendimenti dei Treasury.
Premio di rendimento degli utili dell'S&P 500 vs rendimento dei Treasury USA a 10 anni e performance dell'indice
Fonte: LSEG, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo dal 25/08/1971 al 26/08/2026.
Per il resto, gli indicatori tecnici che monitoriamo sono positivi per le azioni, meno per le obbligazioni. Settembre è solitamente un mese complesso per i titoli azionari; tuttavia, arriva un segnale positivo dai sondaggi che mostrano che gli investitori non detengono posizioni eccessivamente rialziste.
Sebbene gli indicatori economici, le valutazioni e gli indicatori tecnici siano positivi per gli asset più rischiosi, la liquidità diminuisce, il che potrebbe eventualmente frenare i mercati azionari. Il rischio principale è un inasprimento delle condizioni monetarie negli Stati Uniti. A nostro avviso, nel breve termine potrebbe essere necessario un aumento dei tassi d'interesse statunitensi al fine di contenere una corsa all'indebitamento di governo e aziende, che altrimenti alimenterebbe l'inflazione. Il prestito totale negli Stati Uniti si attesta attualmente al 16% del PIL, circa 4 punti percentuali al di sopra della media a lungo termine.
Regioni e settori azionari: alla ricerca di profitti
Il motore principale della sovraperformance azionaria è la crescita degli utili societari; privilegiamo quindi i settori e le regioni meglio posizionati per generare questi utili.
Ciò significa mantenere una posizione di sovrappeso nei titoli tecnologici.
Anche se l'attrattiva del comparto dei semiconduttori sembra arrivata all'apice, i guadagni del settore dell'IA rimangno solidi. Secondo la nostra analisi, le mega-cap dell'IA rappresentano il 27% degli utili societari globali totali e il 56% della crescita degli utili.
Il boom guidato dall'IA delle spese in conto capitale e la necessità delle relative infrastrutture di supporto dovrebbero supportare le prospettive dei titoli industriali, uno dei settori nei quali deteniamo una posizione di sovrappeso.
Oltre alla tecnologia, anche i titoli finanziari offrono utili interessanti e sono ben posizionati per beneficiare di una solida crescita economica e di un aumento dei tassi d'interesse.
Per contro, il recente rialzo dei rendimenti obbligazionari e la possibilità di aumenti dei tassi di interesse sono segnali negativi per le utility. Sebbene il settore mantenga caratteristiche difensive, il rialzo dei rendimenti a lungo termine rende meno interessante il ruolo di proxy obbligazionario delle aziende utility e l'affidabilità dei loro pagamenti di dividendo. Per questo motivo abbiamo portato a neutrale l’esposizione sulle utility.
Rimaniamo sottopesati nei settori dei beni di consumo, considerando che la crescita economica è trainata principalmente dagli investimenti societari e governativi piuttosto che dalla spesa delle famiglie.
Crescita trimestrale dell'EPS per le azioni statunitensi – reale e previsto dagli analisti, % a/a
Fonte: LSEG, IBES, Pictet Asset Management. Dati e previsioni relativi al periodo dal 01/07/2024 al 31/12/2027.
A livello regionale, preferiamo i titoli dei mercati emergenti (Cina esclusa) che continuano a beneficiare della forza del commercio globale, dei prezzi elevati delle materie prime, di una dinamica di crescita favorevole e di un'ampia esposizione al tema dell'IA. Sostenute dall'aumento degli scambi tra i Paesi in via di sviluppo, le esportazioni dalle economie emergenti crescono a un ritmo più che doppio rispetto ai rispettivi trend pre-COVID. In particolare, il ritmo annuo di crescita delle importazioni cinesi è pari all'8,6% e una quota significativa di esse proviene da altri mercati emergenti.
Particolarmente interessanti sono le valutazioni dei titoli dell'America Latina, la regione più conveniente al mondo nel nostro modello.
Intanto, nel mondo sviluppato, le azioni statunitensi continuano a generare utili solidi: nel secondo trimestre, la crescita media degli utili di un'azienda dell'S&P 500 è stata del 12% su base annua (si veda la Fig. 3). Tuttavia, quel che ci preoccupa è in che misura ciò dipenda dal continuo sostegno fiscale e dal ciclo straordinario delle spese di capitale per l'IA, mentre consumi, edilizia residenziale e altri settori sensibili ai tassi rimangono relativamente deboli. Per migliorare la nostra posizione sulle azioni statunitensi vorremmo vedere segnali indicanti un'allargamento dei fattori di crescita al di là delle spese in conto capitale e degli investimenti societari.
Reddito fisso e valute: ostacolati dall'incertezza politica
Di solito, nei mesi di luglio e agosto i mercati finanziari sono caratterizzati da volumi di negoziazione ridotti e volatilità. Anche quest'anno non fa eccezione: al centro della tempesta troviamo i titoli di Stato. I rendimenti dei Treasury a 30 anni sono progressivamente saliti ai livelli più alti dal 2008 in un contesto di dati economici migliori del previsto, nuove pressioni inflazionistiche, un'ondata di prestiti societari e imprevedibili cambiamenti di politica da parte delle autorità statunitensi.
Sebbene questo movimento abbia migliorato le valutazioni dei titoli di Stato, restiamo neutrali sia sui Treasury che sul debito sovrano dell'eurozona.
Negli Stati Uniti, l'incertezza sulle prospettive di politica monetaria e fiscale tiene alto il premio a termine, vale a dire l'extra-rendimento chiesto dagli investitori per detenere obbligazioni a più lunga scadenza. Il governo s'è mostrato poco propenso a ridurre il suo debito, appena salito al di sopra della soglia dei 40.000 miliardi di dollari. A rendere le cose più complicate, il recente abbandono di una forward guidance esplicita da parte della Federal Reserve renderà meno prevedibile la traiettoria dei tassi d’interesse.
L'offerta di debito del settore privato è aumentata in misura significativa, soprattutto, ma non esclusivamente, per finanziare la costruzione di infrastrutture per l'IA. Nvidia ha recentemente annunciato un accordo di per il finanziamento di infrastrutture IA del valore di circa 500 miliardi di dollari, ovvero l'1,5% del PIL statunitense. Secondo i nostri calcoli, questa corsa al capitale potrebbe spingere il prestito totale statunitense al 15-16% del PIL, livello vicino a quelli osservati nella fase di accumulo del debito che precedette la crisi finanziaria.
È possibile che la decisione del Dipartimento del Tesoro statunitense di raddoppiare l'entità dei buyback delle obbligazioni a più lunga scadenza contribuisca ad arginare movimenti disordinati dei rendimenti. Tuttavia, non affrontano lo squilibrio fiscale che ne è alla base. Il rischio più grave è il dominio fiscale, situazione in cui gli elevati costi di servizio del debito pubblico e i requisiti di finanziamento limitano la capacità della Federal Reserve statunitense di raggiungere il suo target di inflazione. In tal caso, è probabile che gli investitori richiedano una protezione ancora maggiore dall'inflazione e dal rischio politico.
Rendimento TIPS USA e crescita del PIL, %
Fonte: LSEG, Pictet Asset Management. Crescita tendenziale del PIL reale in base alle previsioni del CBO. Dati relativi al periodo dal 01/01/2000 al 26/08/2026.
Considerato il ruolo centrale del mercato dei Treasury USA, queste pressioni si riversano anche su altre obbligazioni del mondo sviluppato e ci portano a restare neutrali anche in questi Paesi. L'unica eccezione è rappresentata dai Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS), nei quali vediamo valore perché i rendimenti reali sono ora superiori alla crescita tendenziale: un punto di ingresso storicamente interessante per gli investitori (si veda la Fig. 4). I TIPS offrono inoltre protezione diretta da un'inflazione inaspettatamente persistente e dai rischi della politica monetaria e fiscale.
Preferiamo inoltre le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti, Cina esclusa. I fondamentali economici solidi, le condizioni commerciali favorevoli e la resilienza alle fluttuazioni dei prezzi del petrolio dovrebbero sostenere i Paesi emergenti e, per estensione, i loro titoli obbligazionari.
Nel credito, manteniamo la ponderazione di riferimento, poiché gli spread rimangono ridotti e offrono poca compensazione per i rischi derivanti dalle dinamiche fiscali, dall'incertezza della politica monetaria e dall'inflazione.
In ambito valutario, la mossa a sorpresa del Dipartimento del Tesoro statunitense di aumentare i buyback obbligazionari suggerisce che i policymaker potrebbero dare priorità alla stabilizzazione della curva dei rendimenti rispetto a un sostegno al dollaro. Riteniamo che questa visione possa essere espressa più chiaramente con l'oro, l'asset class meno esposta a rischi fiscali e di politica monetaria. Il metallo prezioso beneficia anche delle tensioni geopolitiche persistenti e degli acquisti delle banche centrali. La nostra posizione è neutrale su tutte le principali valute.
Panoramica dei mercati globali: l'oro sale con l'aumento dell'incertezza
L'oro è salito in contemporanea col brusco rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato a più lunga scadenza dovuto alla crescente incertezza sulla traiettoria futura della politica monetaria e fiscale negli Stati Uniti. I fondi quotati in oro hanno registrato i flussi di investimento mensili più forti da gennaio, portando il metallo prezioso a guadagnare il 9% su base mensile (si veda la Fig. 5). Anche le banche centrali asiatiche hanno partecipato a questa movimentazione di grandi quantità di capitale.
Per quanto riguarda il reddito fisso dei mercati sviluppati, i rendimenti delle obbligazioni a 10-30 anni sono gradualmente saliti in Francia, Germania, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti. I rendimenti dei Treasury a 10 anni hanno raggiunto i massimi da gennaio 2025, mentre quelli delle obbligazioni a 30 anni hanno raggiunto il massimo degli ultimi nove anni.
La vendita massiccia di obbligazioni riflette preoccupazioni più ampie su un potenziale conflitto di priorità politiche tra la Fed e il Dipartimento del Tesoro, oltre ai timori per un deterioramento delle finanze pubbliche statunitensi.
Prezzo dell'oro, USD/oz
Fonte: LSEG, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo dal 25/08/2025 al 26/08/2026.
Il dollaro si è indebolito, perdendo circa lo 0,5% rispetto a un paniere di valute ponderato per gli scambi, poiché gli investitori hanno iniziato a ridurre le posizioni lunghe sovraestese. Le sue perdite sono state più pronunciate rispetto alle valute dei mercati emergenti. Le obbligazioni locali dei mercati emergenti hanno sovraperformato grazie alla solidità degli scambi globali e alla resilienza delle economie nazionali.
Anche le materie prime hanno tenuto bene, sostenendo il settore minerario e quello dei materiali.
Altrove, i mercati azionari sono saliti, incoraggiati dall'ottimismo dei report societari di Nvidia e Salesforce. Nel mese di agosto, il mercato statunitense (ricco di titoli tech) ha guadagnato quasi il 3%, l'S&P 500 ha stabilito un nuovo massimo e l'indice tecnologico Nasdaq ha registrato il mese più forte da maggio (+4%).
In breve
Barometro settembre 2026
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Asset allocation
Considerate la resilienza delle condizioni economiche e il sostegno che offrono agli utili societari, siamo del parere che il rally azionario proseguirà. Rimaniamo neutrali sulle obbligazioni e sottopesiamo la liquidità.
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Regioni e settori azionari
Prediligiamo le regioni e i settori azionari con le migliori prospettive di crescita degli utili: mercati emergenti, IT, industria e finanza.
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Reddito fisso e valute
L'incertezza politica mette sotto pressione i titoli di Stato dei mercati sviluppati, vediamo quindi opportunità migliori nel debito in valuta locale dei mercati emergenti.
Le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento riflettono un giudizio espresso alla data originale di pubblicazione e sono soggette a rischi e incertezze che potrebbero far sì che i risultati reali differiscano in maniera sostanziale da quelli qui presentati.