Barometro dei mercati finanziari, previsioni di marzo

I nostri indicatori del ciclo economico mostrano che, sebbene l'economia statunitense continui a crescere a circa un punto percentuale al di sopra del potenziale, rallenterà fino al tasso tendenziale del 2% nel prossimo anno. Nei prossimi mesi, l'economia inizierà a percepire gli effetti frenanti delle politiche del presidente Trump. Finora, i tagli alla spesa pubblica sono stati modesti, nonostante il clamore, anche se vi sono indicazioni che si stanno compiendo seri sforzi per ridurre il deficit. Ciò potrebbe pesare sull'attività economica nel breve termine. 

E sebbene un rallentamento della crescita avrebbe potuto indurre la Fed a tagliare i tassi, l'inflazione rimane una fonte di preoccupazione. La pressione sui prezzi è dovuta alla forte domanda dei consumatori e all'incremento dei costi della manodopera che le aziende sono in grado di riversare sui clienti finali. È probabile che i dazi sulle importazioni di Trump accrescano questa pressione al rialzo. I consumatori ne stanno già avvertendo gli effetti e sembra che siano pronti a contenere le spese (Fig. 2), il che rafforza le nostre preoccupazioni riguardo a un graduale indebolimento della crescita del PIL statunitense. 

Le prospettive economiche altrove sembrano un po' più incoraggianti. 

I tagli dei tassi d'interesse hanno iniziato a sortire i propri effetti sull'economia dell'eurozona e, in particolare, sul suo settore manifatturiero. La Cina, nel frattempo, sta dando segni di forza: è cresciuta dell'8% nel quarto trimestre del 2024, con uno slancio positivo che persiste nel 2025. Il credito è cresciuto e alcuni segnali sembrano indicare che il settore immobiliare si sta stabilizzando. Prevediamo che la Cina metterà in atto un ulteriore pacchetto di stimoli volto a rilanciare i consumi e a ricapitalizzare le banche, anche se ciò probabilmente verrà messo in atto solo quando risulterà chiara la portata dei dazi di Trump.

I nostri indicatori di liquidità sono moderatamente positivi per gli asset rischiosi. Delle 30 principali banche centrali mondiali, 23 stanno allentando la propria politica, quattro sono in pausa e solo tre, soprattutto il Giappone, sono in fase di stretta. 

Con la crescita del credito del settore privato, la Fed può permettersi di prolungare la sua pausa sui tassi. Al contrario, la Banca Centrale Europea deve stimolare il prestito privato per accelerare l'espansione dell'area della moneta unica. Ci aspettiamo che riduca il suo tasso di riferimento a un minimo dell'1,75%.

Nel frattempo, la banca centrale svizzera sarà messa sotto pressione e spinta a ridurre i propri tassi a zero se vuole mantenere il franco sotto controllo. La Banca del Giappone, da parte sua, dovrebbe continuare a inasprire ulteriormente la politica monetaria, ma non rapidamente, in quanto ciò porterebbe a un eccessivo apprezzamento dello yen.

I nostri indicatori di valutazione mostrano che le azioni rimangono costose, mentre le obbligazioni sono in generale valutate in modo equo. Riteniamo che il mercato sia ancora troppo ottimista sugli utili societari globali, in particolare negli Stati Uniti, sebbene la dinamica degli utili stia migliorando per l'Europa e rimanga forte in Giappone. I rendimenti azionari statunitensi rispetto alle obbligazioni sono tre deviazioni standard al di sopra del trend, tornati ai livelli del 1999. Tuttavia, parte del premio è scaturito dalle azioni statunitensi a seguito della sottoperformance del mercato dall'inizio dell'anno.

Nei mercati obbligazionari, vi sono sacche di valore nel debito in valuta locale dei mercati emergenti, sostenuto sia da un significativo margine di interesse rispetto ai Treasury che da valute meno care.

I nostri indicatori tecnici rimangono positivi per le azioni, sostenuti da un forte dinamica in Europa e in alcuni mercati emergenti. Gli indicatori obbligazionari e del dollaro sono neutrali, senza fattori stagionali in gioco per il prossimo mese. I segnali tecnici per le azioni statunitensi sono ora più incoraggianti, poiché l'entusiasmo degli investitori retail per le azioni è in calo.

Tuttavia, un segnale negativo per il mercato si presenta sotto forma di volatilità implicita dell'azionario moderata, in contrasto con la crescente incertezza economica. L'oro è tatticamente ipercomprato, mentre le obbligazioni giapponesi sono ipervendute.

Le azioni statunitensi, invece, si trovano ad affrontare un'ardua sfida in salita. La nostra preoccupazione principale è che gli utili societari non siano più in grado di controbilanciare le valutazioni elevate.  Il mercato statunitense sta scambiando con un rapporto prezzo/utili medio di 22 volte rispetto alla media a lungo termine del fair value da noi stimato, pari a 19 volte. Confrontando le valutazioni delle azioni statunitensi ed europee, queste ultime si scambiano ancora con un prezzo scontato del 30%, anche dopo aver corretto le differenze nella composizione settoriale.

Per tutti questi motivi, abbiamo portato le azioni europee a sovrappeso, declassando le azioni statunitensi a neutrali.

Per il resto, continuiamo a sovrappesare le azioni dei mercati emergenti, esclusa la Cina, e le azioni svizzere, poiché entrambe le regioni offrono valutazioni interessanti. Il mondo emergente continua a mostrare resilienza economica, mentre le prospettive della Svizzera sono sostenute dal miglioramento della dinamica degli utili.

Tra i settori, continuiamo a sovrappesare i titoli finanziari, che potrebbero beneficiare dell'accelerazione della crescita dei prestiti e della potenziale deregolamentazione sotto l'attuale amministrazione statunitense. Il settore mostra una sana dinamica degli utili e valutazioni neutre, il che lo rende un "Trump trade" relativamente interessante.

I nostri ulteriori sovrappesi sono nei servizi di comunicazione e di pubblica utilità. Il primo è sostenuto da sani utili societari e da segnali tecnici, nonostante le valutazioni sfidanti (è il settore più costoso del nostro modello, insieme a quello tecnologico); i nostri indicatori tendenziali sono tutti molto positivi per i servizi di comunicazione. I servizi di pubblica utilità, invece, offrono caratteristiche difensive e tendenze positive a lungo termine, come un aumento della domanda di elettricità. 

Per quanto sia difficile per i mercati obbligazionari orientarsi di fronte a una valanga di nuove politiche da parte dell'amministrazione Trump, c'è un aspetto che richiede la totale attenzione da parte degli investitori: i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi sono in calo e destinati a calare ulteriormente.

Qualunque sia il punto di vista, gli argomenti a favore di una sovraponderazione sui Treasury stanno aumentando. Innanzitutto, i segnali indicano che la crescita economica statunitense sta rallentando. Dati recenti mostrano che il sentiment tra i consumatori statunitensi, la principale ragione della resilienza economica dei Paesi, è diminuito per il terzo mese consecutivo. Inoltre, la spesa in conto capitale negli Stati Uniti si è contratta negli ultimi tre mesi dello scorso anno e sembra improbabile che possa riprendere nell'immediato futuro. Questa attenuazione dell'attività economica è in linea con le nostre previsioni: ci attendiamo un calo della crescita del PIL statunitense pari al suo tasso potenziale a lungo termine del 2%, rispetto all'attuale 3%, entro la fine dell'anno.

Tuttavia, il rallentamento dell'economia non è l'unico argomento a favore dei Treasury. Anche le politiche della Fed dovrebbero essere d'aiuto. Sebbene sia improbabile che la banca centrale tagli drasticamente i tassi di interesse quest'anno, sta azionando la leva del quantitative tightening, il processo attraverso il quale riduce le sue partecipazioni in titoli di Stato.

A questo si aggiunge lo sforzo da parte del governo statunitense di contenere i prestiti. Nell'ambito del suo piano economico, il segretario del Tesoro degli Stati Uniti, Scott Bessent, ha promesso di ridurre il deficit di bilancio nazionale e i rendimenti dei Treasury. Cosa forse più importante, ha anche confermato che le vendite di titoli di Stato a lunga scadenza rimarranno in linea con le precedenti linee guida.

Tenendo conto di tutto ciò, abbiamo portato la nostra posizione sui titoli di Stato statunitensi da neutrale a sovrappeso.

Il nostro entusiasmo per i titoli di Stato statunitensi si affianca al non apprezzamento del debito sovrano dell'eurozona. Abbiamo spostato la nostra posizione sull'asset class da neutrale a sottopeso, nella speranza che il nuovo governo di centrodestra tedesco mantenga la sua promessa di allentare il freno al debito pubblico del Paese, aprendo la strada a una ripresa dell'offerta di Bund. In questo scenario, gli investitori dovrebbero aspettarsi una riduzione del divario tra i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e quelli delle loro controparti statunitensi.

Per il resto, continuiamo a sovrappesare le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti. I nostri indicatori mostrano che le condizioni economiche dei Paesi emergenti dovrebbero migliorare ulteriormente, rafforzando le loro valute.

Per il momento continuiamo a sovrappesare l'oro, ma rimaniamo attenti a eventuali segnali che suggeriscano una possibile flessione di breve durata. Da un lato, le banche centrali sembrano intenzionate a continuare ad aumentare le loro partecipazioni come mezzo di diversificazione delle riserve valutarie, allontanandosi dal dollaro statunitense, mentre la domanda di beni rifugio rimane elevata data l'elevata incertezza politica. Dall'altro, il metallo prezioso è salito fino ai massimi storici di oltre 2.900 dollari l'oncia nelle ultime settimane e i nostri modelli indicano che gli scambi sono tatticamente tirati, suggerendo una certa volatilità nelle settimane e nei mesi a venire.

Il colosso dei chip Nvidia è in testa alla classifica delle perdite dei titoli IT, poiché le sue trimestrali non sono riuscite ad alleviare le preoccupazioni sulla spesa per tecnologie di intelligenza artificiale.

Anche le azioni giapponesi hanno perso il 4%, toccando il punto più basso negli ultimi cinque mesi, in quanto i timori per la salute dell'economia statunitense e il rafforzamento dello yen pesano sulle esportazioni.

Le azioni europee hanno registrato un andamento positivo, con le azioni dell'eurozona, del Regno Unito e della Svizzera
in aumento tra il 2% e il 3%. Tali movimenti rispecchiamo una dinamica degli utili societari a favore dell'Europa, poiché l'indicatore di sorpresa economica della regione, che registra la misura in cui i dati pubblicati sono superiori o inferiori alle aspettative del mercato, ha raggiunto il livello massimo degli ultimi cinque mesi, rispetto a quello degli Stati Uniti, che ha toccato il punto più basso nello stesso periodo.

Le azioni dei mercati emergenti si sono dimostrate resilienti di fronte all'incertezza sulla politica commerciale, in quanto il dollaro si è indebolito e il recente approccio pro-business di Pechino ha sostenuto in particolare i mercati cinesi.

Nel reddito fisso, i Treasury USA hanno guadagnato oltre il 3% in un rally che ha visto il rendimento di riferimento a 10 anni scendere al 4,3%, 50 punti base al di sotto del picco di metà gennaio e allo stesso livello di un anno fa.

I titoli di Stato giapponesi sono scesi di quasi l'1%, in quanto gli investitori avevano già anticipato un ulteriore inasprimento della politica monetaria da parte della Banca del Giappone.

Nel credito, l'investment grade statunitense ha sovraperformato la sua controparte high yield, invertendo una recente tendenza dopo che lo spread tra i due strumenti è sceso sotto i 200 punti base, un livello che storicamente ha innescato una correzione.

I prezzi del petrolio sono scesi di oltre il 4% a causa dei timori che una guerra commerciale possa ridurre la domanda di greggio e di un probabile aumento dell'offerta a seguito della possibile decisione dell'Iraq di riprendere le esportazioni dalla regione del Kurdistan.

Nel frattempo, nei mercati valutari, il dollaro si è indebolito di pari passo con un calo dei rendimenti obbligazionari di riferimento (Fig. 5). 

L'oro è salito dell'1,5% nel mese, portando per la prima volta l'attuale valore di mercato totale dell'oro in circolazione (estratto e riserve comprovate) a circa 25.000 miliardi di dollari, equivalente, per la prima volta, al valore di mercato dell'indice MSCI All Country World, Stati Uniti esclusi. 

^{Le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento riflettono un giudizio espresso alla data originale di pubblicazione e sono soggette a rischi e incertezze che potrebbero far sì che i risultati reali differiscano in maniera sostanziale da quelli qui presentati.}