Asset allocation: sottopeso per le azioni, a causa dei dazi
Il Liberation Day di Trump ha già avuto un forte impatto sugli asset finanziari globali e questo potrebbe essere solo l'inizio di una fase che potrebbe rivelarsi ancora più volatile per i mercati. Le conseguenze a lungo termine di una guerra commerciale su vasta scala includono un rallentamento della crescita economica, in particolare negli Stati Uniti, e un calo degli utili societari. Ci saranno vincitori e vinti, ma nel complesso riteniamo che questo contesto incerto richieda cautela: i rischi che ci preoccupano non trovano un adeguato riscontro nei prezzi degli asset.
Poiché le nostre aspettative sugli utili societari sono molto inferiori al consensus e la nostra propensione al rischio più contenuta, abbiamo declassato le azioni a sottopeso e aumentato, invece, la liquidità. Rimaniamo neutrali sulle obbligazioni, in attesa di ulteriori segnali sull'entità di una possibile debolezza economica.
Maggio 2025
Fonte: Pictet Asset Management
Per il momento, il nostro indicatore dell'attività economica globale rimane neutrale, anche se abbiamo rivisto a ribasso le nostre previsioni per l'economia statunitense. Il dazio effettivo medio sulle importazioni estere negli Stati Uniti è ora del 13,6% (si veda la Fig. 2) e riteniamo che ciò equivalga a un aumento dell'inflazione pari a 1,7 punti percentuali e a un rallentamento equivalente della crescita del PIL. Tenendo conto di fattori compensativi, quali la sostituzione di un prodotto importato con un'alternativa locale, abbiamo aggiustato la stima di calo della crescita statunitense all'1,3% per il 2025. Altrettanto scoraggiante è il fatto che la ripresa prevista per il prossimo anno sarà modesta, il che significa che la più grande economia mondiale è destinata a registrare per due anni consecutivi una crescita ben al di sotto della media. E, a peggiorare ulteriormente la situazione, le autorità hanno un margine di manovra limitato per sostenere la crescita: l'indebitamento elevato limita le possibilità del governo, mentre la Federal Reserve statunitense deve tenere a bada prima di tutto le pressioni inflazionistiche.
Si tratta di una differenza fondamentale tra gli Stati Uniti e l'Europa, dove vediamo maggiori possibilità di allentamento sia fiscale che monetario.
Le prospettive per la Cina sono chiaramente peggiorate a seguito dell'imposizione di severi dazi sulle importazioni statunitensi, ma lo slancio economico in tutto il Paese rimane solido, il consumo è in forte espansione e il governo continua a impegnarsi per sostenere la crescita, cosa che può fare ricorrendo a stimoli sia fiscali che monetari.
Percentuale effettiva dei dazi USA, % delle importazioni, ponderata
* 25% su acciaio e alluminio e automobili, un ulteriore 20% sulla Cina + dazi reciproci (2 aprile); ** attualmente +25% su settori non ancora soggetti a un aumento dei dazi (farmaceutico, semiconduttori, rame e legno). Media ponderata dei dazi in base all'elasticità del prezzo dei beni di importazione nel breve termine pari a -0,7. Fonte: WTO, CEIC, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 01/01/1990 - 01/05/2025.
Anche i nostri indicatori di liquidità mostrano un contesto più favorevole in Cina ed Europa rispetto agli Stati Uniti. Ciononostante, prevediamo ulteriori tagli dei tassi in ciascuna di queste regioni chiave, anche se l'allentamento della Fed potrebbe rivelarsi più lento rispetto a quello delle sue omologhe, che possono permettersi di essere più proattive.
Nel complesso, il ciclo di riduzione dei tassi a livello globale rimane invariato. Delle 30 principali banche centrali, 21 sono in fase di allentamento, sette sono neutrali e due sono in fase di stretta.
I parametri di valutazione confermano la nostra attuale cautela nei confronti delle azioni. Nonostante alcune forti oscillazioni registrate questo mese, secondo il nostro modello le azioni globali rimangono care, così come il mercato statunitense. Quest'ultimo scambia infatti a un rapporto price/earnings di circa 20 volte, ben lontano dalla nostra stima di un multiplo recessivo in circostanze attuali pari a 16,5 volte.
Abbiamo rivisto al ribasso le previsioni sugli utili statunitensi per riflettere la nostra cautela nei confronti dell'economia: in un'ottica top-down, prevediamo ora una crescita degli utili solo del 2% quest'anno, rispetto al consenso degli analisti bottom-up pari a circa il 10%.
Anche le obbligazioni globali registrano risultati negativi in termini di valutazione, a sostegno della nostra decisione di non aumentare l'allocazione in questo momento. Tuttavia, riteniamo che il debito governativo statunitense protetto dall'inflazione (TIPS) sia interessante, in quanto risulta "a buon mercato" a seguito della recente sottoperformance.
Il dollaro rimane costoso, in particolare rispetto alle valute dei mercati emergenti, sebbene il divario di valutazione si sia in parte ridotto. I nostri indicatori tecnici mostrano che la valuta statunitense è ora leggermente ipervenduta, e questo lascia la porta aperta a un possibile rimbalzo nel breve termine, nonostante i venti contrari di lungo termine.
Più in generale, il sentiment nei confronti delle asset class più rischiose è su livelli storicamente bassi, sia per gli investitori retail che per quelli istituzionali, come indicato dallo spread bull-bear AAII La percentuale degli intervistati che si sente rialzista nei prossimi sei mesi, meno la percentuale che si sente ribassista. nel secondo e primo percentile rispettivamente. Tuttavia, il posizionamento degli investitori discrezionali rimane pressoché neutrale, il che suggerisce che è troppo presto per considerare il sentiment come un segnale "contrarian" all'investimento.
Regioni e settori azionari: resilienza dei mercati emergenti
Le azioni dei mercati emergenti si stanno dimostrando sorprendentemente resilienti in un contesto di maggiore volatilità dei mercati e peggioramento del sentiment degli investitori.
Da gennaio, questa asset class ha guadagnato oltre il 3% in valuta locale, in netto contrasto con i titoli dei mercati sviluppati, che hanno perso oltre il 3%.
Riteniamo che ciò rispecchi alcune importanti tendenze fondamentali.
In particolare, la Cina ha dimostrato di essere pronta a utilizzare sia la leva fiscale che quella monetaria per sostenere la crescita economica e compensare gli shock negativi della domanda causati dai dazi statunitensi.
In ogni caso, le esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti non contribuiscono più in modo significativo alla crescita, attestandosi appena al 3% del PIL. Inoltre, la crescente quota di mercato delle aziende cinesi nel settore delle nuove tecnologie, come i robot industriali, le batterie e le energie rinnovabili, rende il suo mercato azionario più resiliente. Anche le azioni cinesi sono sostenute da valutazioni interessanti. Per questi motivi, manteniamo la nostra posizione di sovrappeso sulle azioni cinesi.
Sovrappesiamo anche il resto delle azioni dei mercati emergenti, grazie alle loro valutazioni interessanti, ai profili di crescita più solidi delle economie in via di sviluppo e alla prospettiva di un indebolimento del dollaro nel lungo termine. È probabile che il divario di crescita tra economie avanzate ed economie a maggior sviluppo sia destinato ad ampliarsi ulteriormente quest'anno e il prossimo (trend in essere a partire dal 2024), a favore dei mercati emergenti; riteniamo che il dollaro sia entrato in una fase di debolezza strutturale rispetto alle valute dei mercati emergenti dopo essersi discostato del 20% rispetto al suo fair value.
Per il resto, manteniamo il sovrappeso sulle azioni svizzere. Apprezziamo le caratteristiche difensive del mercato e le valutazioni convenienti. La Svizzera vanta numerose aziende attive in settori non ciclici, quali quello sanitario e dei beni di prima necessità, che fungono da ammortizzatore contro le fluttuazioni del mercato e in un contesto incerto.
Per contro, rimaniamo cauti sulla maggior parte degli altri mercati sviluppati. Le azioni statunitensi sono in fase di declassamento generale, portando il multiplo price/earning medio per il mercato statunitense a 18 volte gli utili previsti a 12 mesi. Detto questo, prevediamo un ulteriore calo delle valutazioni in quanto il mercato complessivo scambia a 20 volte, rispetto a 16,5 volte, che riteniamo essere il livello congruo del multiplo in un contesto recessivo.
Incertezza della politica economica statunitense vs ampiezza delle revisioni degli utili, titoli MSCI
Fonte: Refinitiv, Pictet Asset Management; dati relativi al periodo 01/05/2000 – 30/04/2025
Europa e Giappone potrebbero essere meno vulnerabili agli shock economici di breve termine rispetto agli Stati Uniti, ma non sono comunque al riparo: la fiducia dei consumatori e la spesa interna stanno iniziando a perdere slancio. Rimaniamo quindi neutrali sui mercati azionari di entrambe le regioni.
Per quanto riguarda i settori, la nostra allocazione privilegia le caratteristiche difensive delle utility, che beneficiano anche di un aumento atteso della domanda di elettricità. Diamo preferenza ai servizi di comunicazione grazie alla resilienza dei loro utili (il premio dei titoli noti come "magnifici sette", leader del settore, è inferiore alla media post-Covid). Anche i titoli finanziari (financials) sono interessanti, in quanto beneficeranno di una curva dei rendimenti più ripida e della potenziale deregolamentazione da parte dell'amministrazione Trump. Il settore presenta una sana dinamica degli utili con valutazioni convenienti.
Previsioni per il tasso di riferimento delle banche centrali entro la fine del 2025
Fonte: Bloomberg, Pictet Asset Management. Base rappresentata dalla differenza tra tasso di riferimento e tasso effettivo. Dati al 01/05/2025
Reddito fisso e valute: favore per le obbligazioni svizzere
Abbiamo portato le obbligazioni svizzere da sottopeso a neutrali, in parte a causa della caotica politica sui dazi dell'amministrazione Trump. Se il Liberation Day di Trump ha avuto un effetto, è stato quello di spingere gli investitori a liberarsi di dollari. Il biglietto verde è scivolato a ribasso ed è vulnerabile a ulteriori perdite. Il rovescio della medaglia è stato il rafforzamento di altre valute, non da ultimo il franco svizzero.
La resilienza economica della Svizzera e la natura difensiva della sua economia - forte eccedenza delle partite correnti, bassa inflazione e politica fiscale prudente - suggeriscono che i suoi asset dovrebbero registrare buoni risultati in periodi di instabilità delle condizioni economiche globali. Il franco si è apprezzato del 7% rispetto al dollaro. Adesso, tuttavia, con le crescenti aspettative che la Banca nazionale svizzera valuti nuovi tagli ai tassi di interesse sotto lo zero - scoraggiando in tal modo il possesso di franchi svizzeri - riteniamo che sussistano le condizioni per un rally del mercato obbligazionario, ma anche per un valore del franco svizzero più stabile. Il nostro sovrappeso sulle obbligazioni svizzere è quindi accompagnato da una posizione neutra sulla valuta svizzera.
Per il resto, manteniamo la nostra posizione neutrale sui Treasury USA. I dazi e la debolezza del dollaro dovrebbero spingere al rialzo l'inflazione, penalizzando al contempo la crescita. L'aumento dell'inflazione potrebbe limitare il margine di manovra della Fed in termini di ulteriori tagli dei tassi, anche se la banca centrale potrebbe decidere di ignorare quello che è essenzialmente uno shock dell'offerta e concentrarsi sul calo della domanda nell'economia statunitense. Queste forze opposte ci inducono a mantenere una posizione neutrale sul mercato dei titoli governativi Usa.
Rimaniamo inoltre neutrali sul debito pubblico europeo. La Banca Centrale Europea ha allentato le condizioni monetarie di fronte al calo dell'inflazione. Tuttavia, questa tendenza disinflazionistica è in gran parte dovuta al calo dei prezzi del petrolio, in particolare in euro, e non alla debolezza della domanda. Ciò potrebbe limitare ulteriormente la volontà della BCE di allentare la politica monetaria.
Rimaniamo sovrappesati sul debito in valuta locale dei mercati emergenti. Anche le valute dei mercati emergenti hanno beneficiato dell'indebolimento del dollaro, mentre le economie si sono dimostrate resilienti agli shock economici generati dagli Stati Uniti. Sorprende che questa considerazione valga soprattutto per le economie aperte e basate sulla produzione. Ciò potrebbe essere dovuto al fatto che dispongono di un maggior margine di manovra fiscale e monetario per mitigare le forze esterne negative.
Nell'ambito del credito rimaniamo neutrali con una preferenza per l'high yield europeo e il debito societario dei mercati emergenti. Entrambe queste aree del mercato del credito dovrebbero beneficiare della maggiore resilienza delle rispettive economie rispetto agli Stati Uniti.
Rimaniamo inoltre ottimisti sull'oro. Sebbene il metallo prezioso abbia registrato una forte crescita, i nostri indicatori tecnici mostrano che non è ipercomprato e rimane un bene rifugio contro i rischi geopolitici.
Analisi dei mercati globali: oscillazioni e rotazioni
Il mese di aprile ha registrato oscillazioni spettacolari sui mercati globali: dopo che Trump ha svelato per la prima volta i suoi piani sui dazi nel Liberation Day, l'indice S&P 500 ha registrato il calo giornaliero più significativo dalla pandemia, con una perdita di circa 2.500 miliardi di dollari in termini di valore di mercato. Tuttavia, dopo che Trump ha ridimensionato alcuni dei suoi piani iniziali, le azioni si sono riprese, con l'indice di riferimento statunitense e l'MSCI ACWI globale che hanno chiuso il mese con variazioni minime in valuta locale. Anche la volatilità del mercato, misurata dal put/call ratio del VIX (che mette a confronto scommesse ribassiste e rialziste degli investitori), è tornata alla media dopo un picco iniziale.
Alcuni dei movimenti più significativi sono stati registrati dall'oro, che ha guadagnato quasi il 6%, portando i suoi guadagni da inizio anno a un impressionante 26%, poiché la volatilità del mercato ha spinto gli investitori alla ricerca di beni rifugio. Il prezzo dell'oro ha raggiunto un livello record di oltre 3.400 dollari all'oncia. Secondo il World Gold Council, gli ETF sull'oro hanno registrato un aumento della domanda di investimenti pari a oltre il doppio, raggiungendo le 552 tonnellate, con un interesse particolarmente forte da parte della Cina.
Al contrario, il petrolio ha perso circa il 14% e le materie prime hanno perso oltre l'8% a causa dei timori che le tensioni geopolitiche e le guerre sui dazi possano frenare la crescita globale. Di conseguenza, i titoli energetici hanno registrato la performance peggiore nel settore azionario, in calo dell'11% in valuta locale, mentre i settori difensivi, come i beni di prima necessità e le utility, hanno sovraperformato.
Indice del dollaro statunitense rispetto al differenziale dei tassi di interesse USA vs Globale ex USA
Dati relativi al periodo 01/10/2024 - 01/05/2025. Fonte: Refinitiv DataStream, Pictet Asset Management.
A livello regionale, la maggior parte dei mercati sviluppati è rimasta sostanzialmente stabile in valuta locale. Tuttavia, gli investitori statunitensi con allocazioni senza copertura in Europa o Giappone avrebbero beneficiato della volatilità sul mercato dei cambi. Il dollaro ha perso il 4,6% rispetto a un paniere di valute, toccando i minimi degli ultimi tre anni (si veda la Fig. 5). La valuta statunitense è scesa al minimo degli ultimi dieci anni rispetto al franco svizzero, valuta rifugio.
Le obbligazioni globali hanno guadagnato circa l'1% in valuta locale ad aprile, con alcune delle migliori performance registrate dal debito pubblico in Europa e nei mercati emergenti. Nondimeno, i flussi di investimento nei fondi obbligazionari statali sono rimasti stabili durante il mese, mentre il credito ha registrato elevati volumi di vendite.
In breve
Barometro maggio 2025
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Asset allocation
La guerra dei dazi potrebbe portare a un rallentamento della crescita economica e a un indebolimento degli utili societari, e riteniamo che i mercati non stiano scontando appieno tali rischi. Perciò abbiamo declassato le azioni globali a sottopeso e aumentato la liquidità a sovrappeso.
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Regioni e settori azionari
La nostra convinzione sui mercati emergenti rimane invariata; apprezziamo inoltre i titoli svizzeri per la loro qualità difensiva. Manteniamo una posizione neutrale sugli altri mercati sviluppati.
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Reddito fisso e valute
Portiamo le obbligazioni svizzere a neutrali; le nostre scelte prediligono ancora le obbligazioni dei mercati emergenti e l'oro.
Le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento riflettono un giudizio espresso alla data originale di pubblicazione e sono soggette a rischi e incertezze che potrebbero far sì che i risultati reali differiscano in maniera sostanziale da quelli qui presentati.
