Annual Outlook per il 2026

Riepilogo

Panoramica: Goldilocks (o quasi)

L'economia globale si troverà in una posizione privilegiata il prossimo anno ed è probabile che ciò si rifletta nella performance delle azioni, che prevediamo possano generare rendimenti di circa il 5% nel 2026. Indice MSCI All Country WorldIn generale, ci aspettiamo una crescita del PIL mondiale del 2,6%, grosso modo allineata al suo tasso di crescita a lungo termine, il che limiterà le pressioni inflazionistiche. In effetti, gli investitori sono più ottimisti sulla crescita e meno pessimisti sull'inflazione (Fig.1). Allo stesso tempo, circa l'85% delle banche centrali sta allentando la propria politica monetaria in un contesto in cui il settore privato fornisce credito in misura crescente. La combinazione di crescita solida e iniezioni di liquidità rafforza le asset class più rischiose.  

Tuttavia, sono necessarie un paio di precisazioni. In primo luogo, il calo ulteriore dei tassi d'interesse farà rallentare il ritmo dell'allentamento monetario, il che significa che nel prossimo anno gli investitori dovranno aspettarsi stimoli di liquidità inferiori rispetto al 2025. In secondo luogo, l'economia statunitense resterà dietro a molte delle sue controparti. Qui prevediamo una crescita leggermente inferiore al potenziale, mentre l'inflazione rimarrà piuttosto elevata per i primi mesi del prossimo anno, per poi attenuarsi nella seconda metà. I nostri economisti prevedono una diminuzione della crescita del PIL statunitense all'1,5% nel 2026 (1,8% nel 2025) e un aumento dell'inflazione al 3,3% (dal 2,9%). Data l'importanza degli Stati Uniti sui mercati globali, ciò potrebbe costituire un freno per le piazze azionarie.

Regioni e settori azionari: mercati emergenti tra i leader

Le azioni globali hanno registrato una serie di risultati straordinari e le condizioni rimangono favorevoli per ulteriori guadagni: crescita costante e in linea con il trend generale per la maggior parte delle principali economie, politica monetaria espansiva e crescita sana degli utili societari.

Tuttavia, i rendimenti dei mercati nei prossimi 12 mesi non seguiranno un andamento uniforme.

Secondo le nostre previsioni, a sovraperformare l'indice MSCI World saranno: le aziende nazionali di medie dimensioni e i titoli value oriented in Europa, i titoli growth negli Stati Uniti e, soprattutto, i mercati emergenti. Consigliamo inoltre di aggiungere un'esposizione alle ai titoli delle realtà di alta qualità (quelle con una crescita costante degli utili e un'elevata redditività) a copertura di eventuali sorprese negative di tipo macroeconomico o geopolitico.

La situazione a medio termine per i mercati emergenti è chiara: forti prospettive di crescita secolare e valutazioni interessanti. La domanda è: perché adesso? Perché, in questo momento, tutte le stelle appaiono favorevoli.

Sul fronte macroeconomico, le azioni emergenti dovrebbero beneficiare di un dollaro più debole, di tassi d'interesse reali più bassi e di prezzi delle materie prime più alti. Favorevoli sono anche le condizioni microeconomiche: molte aziende nei Paesi emergenti sono in una buona posizione per sfruttare l'espansione del mercato dell'Intelligenza Artificiale.

L'Asia emergente, in particolare, è in prima linea nella rivoluzione tecnologica con un gruppo crescente di aziende che svolgono già un ruolo indispensabile nella catena di approvvigionamento globale dell'IA (come i produttori di semiconduttori avanzati) e altre che potrebbero rappresentare una sfida per i leader statunitensi in quanto provviste di una migliore scalabilità e monetizzazione della tecnologia (come gli hyperscaler cinesi).

Il fattore scatenante finale per una sovraperformance delle azioni dei mercati emergenti potrebbe essere rappresentato dai cambiamenti geopolitici, con l'incertezza persistente in tema di accordi commerciali globali che incoraggia investimenti nazionali sempre maggiori e una crescita dei flussi tra le economie in via di sviluppo. In India, ad esempio, gli investitori nazionali detengono ora il 18,5% del mercato azionario: la percentuale più alta in oltre vent'anni, nonché superiore agli investimenti in portafogli esteri (FPI). National Security Exchange https://nsearchives.nseindia.com/web/sites/default/files/inline-files/Market%20Pulse_Aug%202025.pdf Ciò significa che l'India dipende meno dai flussi di investimenti esteri (spesso meno regolari), il che dovrebbe portare a una minore volatilità.

Nei mercati europei, nel frattempo, osserviamo un forte rialzo tra i titoli orientati al mercato domestico, in particolare tra le mid-cap. Nonostante gli importanti piani di spesa fiscale annunciati (soprattutto in Germania), i nostri modelli valutano ancora molto convenienti le azioni europee. Tenendo conto delle differenze nella composizione settoriale, l'Europa continua a negoziare con uno sconto del 25% rispetto agli Stati Uniti, a fronte del 10% consueto nel periodo precedente la pandemia di COVID e il conflitto in Ucraina. Non sarebbe quindi difficile sorprendere in positivo: anche se parte della spesa pubblica tedesca promessa inizia già a essere erogata, le azioni europee potrebbero registrare guadagni significativi.

Negli Stati Uniti, l'economia rimane resiliente nonostante i diffusi timori di un impulso stagflazionistico dovuto alle politiche distintive del Presidente Trump (meno immigrazione, dazi più elevati). Sebbene non siamo ancora del tutto fuori pericolo, le prospettive per gli utili societari negli Stati Uniti sono ora relativamente positive.

Reddito fisso e valute: rivolgersi ai mercati emergenti per rendimenti superiori all'inflazione

La tesi a favore di un aumento dell'allocazione nelle obbligazioni dei mercati sviluppati non è particolarmente convincente. La nostra analisi mostra che è probabile che i tassi d’interesse scenderanno meno di quanto previsto dal mercato, poiché l'inflazione rimarrà per lo più al di sopra degli obiettivi delle banche centrali nel prossimo anno e la crescita economica si manterrà resiliente.

Prevediamo un aumento moderato dei rendimenti dei titoli di Stato della maggior parte dei mercati sviluppati nel 2026, con probabile volatilità in quanto la Fed sembra orientata a offrire meno tagli del previsto. Le politiche firmate dal presidente Trump sono di natura stagflazionistica, il che dovrebbe tenere l'inflazione negli Stati Uniti al di sopra degli obiettivi del 3,3% per il prossimo anno.

I rendimenti di riferimento statunitensi a 10 anni dovrebbero terminare l'anno intorno al 4,25%, leggermente al di sopra degli attuali livelli, ma grosso modo in linea con la potenziale crescita del PIL nominale.

Il rischio principale per il mercato obbligazionario globale è un significativo inasprimento delle curve dei rendimenti, che potrebbe innalzare il premio per il rischio di inflazione, vale a dire la compensazione aggiuntiva richiesta dagli investitori per il rischio che l'inflazione possa rivelarsi più alta o più volatile del previsto. Attualmente, le curve sono più piatte del solito in quasi tutti i mercati, ma i rendimenti a lungo termine potrebbero aumentare di molto rispetto all'estremità a breve della curva se i governi continueranno a non rispettare le proprie regole fiscali. Con l'ulteriore aumento dei deficit di bilancio, l'offerta di titoli di Stato è destinata ad aumentare, esercitando una pressione al rialzo sui rendimenti.

A nostro avviso, negli Stati Uniti, esiste il rischio che l'amministrazione Trump mini l'indipendenza della Fed scegliendo un presidente considerato troppo ben compiacente nei confronti delle pressioni politiche a tagliare i tassi d'interesse. Sul versante positivo, i Treasury potrebbero ricevere sostegno da due fonti: un ritorno previsto al quantitative easing da parte della Fed nel primo trimestre del 2026 e un potenziale allentamento del Supplementary Leverage Ratio (SLR), un requisito di capitale per le banche che le obbliga a detenere la stessa copertura di capitale per ogni asset bancario, indipendentemente dal rispettivo rischio. Questi fattori faranno salire la domanda di Treasury ed eserciteranno una pressione al ribasso sui rendimenti.

In questo contesto, riteniamo che i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) continueranno a sovraperformare.

Inoltre, appaiono interessanti anche i gilt britannici, poiché la Bank of England potrebbe ridurre i tassi d'interesse in misura superiore a quanto attualmente previsto dal mercato in caso di un ulteriore rallentamento dell'economia. Rendimenti interessanti e un chiaro spostamento verso l'austerità fiscale sarebbero di sicuro supporto.

Le condizioni saranno più positive per le obbligazioni dei mercati emergenti, dove prevediamo di mantenere un'allocazione di sovrappeso nel medio termine.

Prevediamo che questa asset class sovraperformerà altre controparti sviluppate, in quanto sostenuta da fondamentali favorevoli, come minore inflazione e crescita economica superiore, nonché dalla prospettiva di ulteriori tagli dei tassi da parte delle banche centrali e di apprezzamento delle valute.

Un ulteriore stimolo monetario da parte delle banche centrali dei Paesi emergenti sarebbe di particolare aiuto. Per il prossimo anno, prevediamo un calo medio dei tassi di riferimento fino a 150 punti base rispetto all'attuale tasso complessivo di circa il 5,5%, con il Brasile tra i Paesi che effettueranno i tagli più significativi.

Riteniamo che il potenziale maggiore sia nelle obbligazioni brasiliane e sudafricane, dove i tassi reali rimangono ben al di sopra del 5%, e nei mercati di frontiera, tra cui Egitto e Nigeria. Sebbene privilegiamo il debito in valuta locale rispetto a quello denominato in dollari statunitensi, siamo ottimisti anche nei riguardi delle obbligazioni societarie in dollari dei mercati emergenti, in considerazione della qualità del credito (ai massimi storici) e di una duration relativamente bassa.

Al di fuori dei mercati obbligazionari sovrani, siamo ottimisti anche sulle obbligazioni investment grade, che presentano valutazioni interessanti in un momento in cui gli emittenti dispongono di capacità di resistenza a potenziali shock economici grazie ai loro bilanci solidi e agli utili robusti. Tuttavia, le prospettive per le obbligazioni high yield statunitensi sono poco chiare, in quanto gli spread di rendimento cui vengono negoziate sono tra i più ristretti tra quelli visti in precedenti cicli economici: prevediamo un allargamento degli spread sino a circa 350 punti base, pur rimanendo ben al di sotto della media a lungo termine di oltre 500 punti base.

L'oro rimane un bene rifugio sicuro e, di conseguenza, abbiamo scelto di mantenere posizioni di sovrappeso nel metallo prezioso fino al 5% all'interno dei nostri portafogli multi-asset. Detto ciò, dopo un 2025 eccezionale, è probabile che ulteriori guadagni saranno più contenuti, poiché l'inflazione statunitense dovrebbe raggiungere il picco nella prima metà dell'anno e la crescita dovrebbe riprendere verso la seconda metà del 2026.

Per quanto riguarda le valute, la nostra previsione principale è un calo del dollaro di circa il 5% nel 2026. Ciò riflette la prospettiva di un restringimento del divario di rendimento tra i titoli di Stato dei mercati sviluppati statunitensi e non statunitensi (Fig. 3) ed è anche in linea con le nostre aspettative di un declino secolare della valuta. Ma il biglietto verde potrebbe perdere ancora di più in caso di un cedimento della Fed alla pressione politica che la porti a fornire stimoli monetari superiori al necessario. Nel peggiore dei casi, un cambiamento in direzione espansiva nella politica della Fed potrebbe provocare una perdita a doppia cifra per il dollaro.

Panoramica dei mercati globali: boom dell'IA, emergenti robusti e oro scintillante

I mercati azionari globali sono sulla buona strada per chiudere l'anno con guadagni in doppia cifra, poiché l'entusiasmo per il boom della spesa nell'IA ha spinto gli investitori a buttarsi sui titoli tecnologici e delle comunicazioni. Per contro, le obbligazioni hanno registrato un modesto guadagno di meno del 3%, inferiore all'inflazione.

I mercati emergenti dominano la classifica azionaria, con Corea, Cina, Messico, Brasile e Sudafrica tra i vincitori. La Corea è stata eccezionale (le sue azioni hanno registrato un aumento annuo di oltre il 70% in dollari), poiché ha attirato flussi in entrata da investitori alla ricerca di esposizione alla catena di approvvigionamento globale dell'IA.

Nonostante l'elevata esposizione del mercato ai titoli tecnologici, gli Stati Uniti sono rimasti indietro rispetto alla maggior parte dei mercati, registrando la peggiore performance azionaria tra i Paesi sviluppati dopo la Svizzera, elemento che segnala un ampliamento dell'attività commerciale legata all'IA.

Le azioni britanniche hanno sovraperformato le controparti statunitensi, aumentando di oltre il 20% in valuta locale, grazie all'attrazione esercitata sui capitali dalle loro valutazioni interessanti e da settori come finanza e utility. Le azioni giapponesi sono aumentate di oltre il 20%, grazie alla forte esposizione del mercato all'IA e alla tecnologia, nonché alle riforme della corporate governance che hanno attratto investitori nazionali ed esteri.

Tra i settori, i servizi di comunicazione sono saliti di quasi il 30% (che si va a sommare al rally del 30% nel 2024), poiché le aspettative di un boom della spesa in conto capitale correlata all'IA hanno alzato le prospettive di utili. Le azioni IT (di cui, secondo i nostri calcoli, oltre la metà appartiene già all'ecosistema dell'IA) sono aumentate del 20%. Le utility hanno guadagnato oltre il 20% e beneficiato dell'accresciuta domanda di energia proveniente dai data center per l'IA e delle loro caratteristiche difensive.

I Treasury USA sono aumentati di circa l'8%, più di altri titoli di Stato sviluppati, poiché la Fed ha ridotto i tassi d'interesse e il mercato ha continuato ad attrarre flussi in cerca di beni rifugio a fronte della volatilità indotta dai dazi sugli asset rischiosi.

I gilt britannici sono aumentati di oltre il 4% in valuta locale, poiché la BoE ha ridotto i tassi d’interesse per sostenere la crescita. I titoli di Stato giapponesi sono scesi di oltre il 3% a causa del minore sostegno della Bank of Japan, che ha ridotto gli acquisti di obbligazioni e aumentato i premi a termine.

Nel credito, le obbligazioni societarie dei mercati emergenti hanno guadagnato quasi il 9%, poiché questa asset class ha beneficiato del miglioramento della qualità del credito e dello stimolo monetario delle banche centrali. Con guadagni del 7%, le obbligazioni statunitensi investment grade e high yield hanno registrato la seconda migliore performance.

Il prezzo del petrolio è sceso di circa il 16%, in quanto la fornitura proveniente dai Paesi non OPEC, inclusi gli Stati Uniti, si è aggiunta alla produzione del consorzio in un momento in cui le economie dei grandi consumatori, come la Cina, faticavano a crescere.

L'oro è salito di oltre il 50%, prolungando il rally del 2024 sino a raggiungere i massimi storici grazie alla persistenza dei timori
per l'inflazione e gli shock geopolitici.

Il Bitcoin è rimasto volatile. La criptovaluta ha raggiunto un massimo storico superiore a 120.000 dollari in ottobre, per poi crollare, cancellando quasi tutti i guadagni realizzati nell'anno, poiché il calo della liquidità nel mercato delle criptovalute e l'incertezza macroeconomica hanno accelerato la vendita massiccia di quello che è considerato un asset a rischio (si veda la Fig. 4).

Posizione tattica nell'asset allocation

Il nostro Annual Outlook influenza inoltre la nostra posizione sull'asset allocation tattica, illustrata di seguito.