Perspectives du Baromètre des marchés financiers en août

Les indicateurs avancés de l’activité des entreprises sont à un niveau supérieur au neutre dans la plupart des économies avancées et dans les pays émergents d'Asie. Selon nous, les actualités changeantes en provenance de la guerre en Iran continueront de faire fluctuer les cours du pétrole pour le moment, avant un éventuel reflux. Malgré la pression à la baisse sur la croissance mondiale et la hausse de l’inflation à court terme qu'il provoquera, les retombées devraient être globalement inférieures à celles de 2022, compte tenu de la baisse de l’intensité énergétique et de la poursuite des investissements, en particulier des financements liés à l’IA et à la transition écologique.

Les investissements non résidentiels restent le principal moteur de l’économie américaine. Ils compensent le ralentissement de la croissance du revenu disponible et l’affaiblissement des fondamentaux sous-jacents de la consommation.

En Europe, l’expansion économique est encore freinée par le choc énergétique, mais les indicateurs du sentiment des entreprises et des consommateurs se sont stabilisés. En outre, les indices PMI affichent une amélioration progressive tant dans l’industrie manufacturière que dans les services. La demande intérieure s’est montrée relativement résiliente, grâce au soutien d'une épargne toujours élevée des ménages et à des conditions stables sur le marché de l'emploi.

Les marchés émergents présentent des conditions macroéconomiques parmi les plus enviables, grâce à des fondamentaux plus solides, à des termes de l'échange positifs et à une faible vulnérabilité aux chocs des cours du pétrole. La surperformance relative des actifs des marchés émergents devrait en profiter, tant pour les obligations d’État que pour les actions.

Les conditions de liquidité favorisent également les marchés émergents puisqu'elles se resserrent dans une grande partie des pays développés.

Face à des pressions inflationnistes croissantes, sur les 30 grandes banques centrales suivies par notre modèle de liquidité, un tiers est en phase de resserrement, la moitié en attente et le reste en phase d'assouplissement. Nous nous attendons à une nouvelle hausse des taux par la Banque centrale européenne cette année. Nous observons en outre un risque de resserrement supplémentaire de la part de la Réserve fédérale américaine.

Les valorisations indiquent un élargissement du leadership du marché au-delà des grandes valeurs technologiques, ce qui stabilise les bas d'une potentielle nouvelle phase de rebond pour les actions. Le contexte des bénéfices est très favorable. Parmi les sociétés du S&P 500 qui ont déjà publié leurs résultats du deuxième trimestre (un quart environ), 85% ont dépassé les prévisions des analystes, contre une moyenne à long terme de 68%, selon les données de LSEG I/B/E/S.

Les perspectives sont également positives: les prévisions des analystes au sujet des bénéfices futurs laissent entendre que la part de sociétés du S&P 500 qui enregistrent une croissance solide des bénéfices va augmenter (voir Fig. 2).

Les obligations mondiales présentent des valorisations justes dans l'ensemble, ce qui correspond à notre allocation neutre. L’or semble toujours onéreux au regard de son historique sur 20 ans. Il pourrait toutefois constituer une opportunité attrayante à moyen terme compte tenu des possibilités de baisse des taux réels aux États-Unis.

Les indicateurs techniques sont également favorables au métal précieux. Sa récente tendance baissière semble toucher un plancher et on observe des flux entrants tant de la part des investisseurs particuliers que des banques centrales.

Les flux sont également favorables aux actions mondiales: quelque 129 milliards de dollars de capitaux ont été investis ces quatre dernières semaines. Les achats profitant des faibles valorisations dans les marchés émergents et la technologie en sont les principales causes.

Nous restons optimistes concernant ces perspectives. Le cycle de l’IA (à savoir, la construction d’infrastructures et les investissements considérables des hyperscalers) continue de fortement soutenir la croissance des bénéfices, avec des avantages qui s’étendent de plus en plus au-delà d’une poignée de leaders technologiques et soutiennent les profits d'un éventail plus large de secteurs, allant de l’industrie aux services aux collectivités et à certains pans des infrastructures.

Le contexte macroéconomique est également positif. Les investissements liés à l’IA, la solide croissance de l’emploi et des salaires et la vigueur continue des pays émergents d'Asie soutiennent la croissance dans les grandes économies. Parallèlement, les pressions inflationnistes restent contenues, ce qui réduit le risque d'un resserrement monétaire suffisamment sévère pour faire dérailler l’expansion.

Alors que le leadership du marché s’élargit, nous ne voulons pas nous mettre à pourchasser ce rebond de façon indiscriminée. Nous préférons nous montrer sélectifs et concentrons donc nos positions surpondérées dans les domaines où nous avons la conviction la plus forte.

Les marchés émergents, à l’exclusion de la Chine, restent notre région de prédilection. Nous avons assisté à une correction localisée à Taïwan et en Corée du Sud, qui est le signe d'une pause dans le leadership de l’IA et des semi-conducteurs après une période de surperformance exceptionnelle. En dehors de ces marchés, la croissance se montre encore résiliente et l’inflation reste contenue. Nous nous attendons à voir les marchés émergents afficher la plus forte croissance des bénéfices au niveau mondial cette année, avec 56%, soit plus de deux fois celle de leurs homologues développés.

Nous conservons un positionnement neutre sur les États-Unis. Selon nos calculs, 70% de la croissance des bénéfices aux États-Unis provient des mégacapitalisations liées à l’IA, ce qui représente de loin la part la plus élevée au monde. Alors que cette concentration entraîne une certaine vulnérabilité en cas de fléchissement du sentiment à l’égard de l’IA, elle signifie également que les États-Unis restent le principal bénéficiaire du supercycle de l’IA. Néanmoins, les valorisations sont peu attrayantes et laissent peu de place à la déception.

Nous sommes également neutres vis-à-vis du reste des marchés développés.

Même si les valorisations sont généralement plus attrayantes qu'aux États-Unis, la dynamique des bénéfices reste plus faible et les perspectives de croissance plus inégales. De plus, bon nombre de ces marchés présentent une souveraineté limitée sur les technologies et les entreprises qui pilotent le cycle d’investissement de l’IA. Ils sont donc moins bien positionnés pour en tirer profit.

Au niveau sectoriel, nous surpondérons encore la technologie. Alors que certains investisseurs se demandent si les prévisions de bénéfices peuvent tenir le rythme des attentes élevées, les entreprises continuent de publier des hausses étonnamment fortes de leurs profits, justifiant ainsi la prime de valorisation du secteur. Le fait que la récente rotation se soit produite au sein du secteur technologique, et n'ait pas pris la forme d'un exode de masse nous rassure et renforce notre position constructive mais sélective.

Nous surpondérons également les secteurs de l’industrie et des services aux collectivités, qui bénéficient tous deux de plus en plus des investissements liés à l’IA. L'industrie continue de tirer profit des dépenses d’infrastructure, tandis que les services aux collectivités sont exposés à la demande croissante en électricité en provenance des centres de données et des applications d’IA. Les services aux collectivités constituent également une source de stabilité des bénéfices au sein d’un portefeuille qui est autrement orienté en faveur du risque.

Les valeurs financières constituent un autre de nos premiers choix. Le contexte de taux d’intérêt plus élevés pendant plus longtemps devrait soutenir les revenus nets d’intérêts des banques. Par ailleurs, la croissance économique résiliente et les bilans sains des entreprises limitent les pertes de crédit. 

En revanche, nous sous-pondérons les secteurs de la consommation, dont le sort dépend principalement des dépenses des ménages, qui constituent une source de croissance des bénéfices moins convaincante que les investissements des entreprises.

Les obligations ont retrouvé la valeur, en particulier sur l’extrémité longue de la courbe et parmi les taux réels, après la récente hausse des rendements.

C'est principalement en réponse à des perspectives économiques plus optimistes et à des prévisions de gains de productivité apportés par l’IA. On l'observe tout particulièrement aux États-Unis, où l’indice de surprise économique, qui mesure les données économiques par rapport aux attentes, a atteint un niveau record hors période de reprise post-récession.

Les marchés ont réagi en tablant sur des taux d’intérêt réels à long terme plus élevés. Les taux réels à cinq ans sur cinq ans, qui montrent les régions où les investisseurs s’attendent à voir des ajustements à plus long terme des taux directeurs en fonction de l’inflation, ont augmenté aux États-Unis et en Europe.

Cependant, même après leur récente variation, ils correspondent encore largement aux niveaux que la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne considèrent comme leurs propres taux neutres. Ainsi, les taux réels sont peut-être plus élevés, mais pas à un niveau véritablement tendu.

Une croissance plus forte devrait maintenir l’inflation au-dessus de sa cible pour une durée plus longue que prévu, tandis que des besoins d’emprunt élevés et des dépenses d’investissement soutenues devraient continuer à faire pression sur les taux à long terme.

Dans cet environnement, les arguments en faveur d'une extension de la duration reste peu convaincants. Selon nous, les valorisations ne justifient pas à elles seules une attitude plus positive. Nous maintenons donc une allocation neutre tant sur les obligations d’État que sur le crédit.

Sur le marché des changes, nous abaissons le yen japonais de surpondérer à neutre. La position défensive de la devise s’est affaiblie avec l'amélioration des prévisions de croissance et alors que l’appétit pour le risque reste élevé chez les investisseurs.

Les obligations mondiales ont cédé 1,2% sur le mois face à la hausse des rendements générée par des prévisions d'augmentation des taux d’intérêt.

Les rendements de la dette souveraine des marchés développés à 30 ans ont atteint des sommets historiques: les bons du Trésor américain affichent leur plus haut rendement en 20 ans, contre 28 ans pour les gilts britanniques et 15 ans pour les obligations gouvernementales allemandes (voir Fig. 5).

Les ventes de bons du Trésor américain par les investisseurs institutionnels étrangers se sont poursuivies au rythme stable d’environ 40 milliards de dollars par mois, d'après les données sur les flux.

Après quatre mois de pertes, l’or a retrouvé quelques couleurs. Les enquêtes menées auprès des gérants de fonds montrent que les investisseurs perçoivent de plus en plus de valeur dans le métal précieux.

Le dollar a reculé de 1,3% par rapport à un panier de devises pondéré par les échanges commerciaux. Le yen japonais a rebondi par rapport aux plus bas niveaux enregistrés en quatre décennies après une intervention conjointe des États-Unis et du Japon.

^{Les informations, opinions et estimations contenues dans le présent document reflètent un jugement à la date originale de publication et sont soumises à des risques et incertitudes susceptibles d’entraîner des résultats effectifs très différents de ceux qui sont décrits dans le présent document.}