Baromètre des marchés financiers, perspectives de novembre

Tout cela n’est pas de bon augure pour les actions. Le contexte géopolitique tendu n’arrange rien non plus. Aux États-Unis, les investisseurs se préparent à affronter une administration Trump potentiellement plus imprévisible si, comme cela semble probable, l’opposition démocrate prend à la fois le contrôle de la Chambre et du Sénat lors des élections au Congrès. Le panorama qui se profile de l’autre côté de l’Atlantique est peut-être encore plus préoccupant. Le gouvernement français n’a jusqu’à présent pas réussi à convaincre les investisseurs qu’il pouvait boucler un budget affichant un déficit public inférieur aux 5,4% actuels, tout en gérant les troubles sociaux.

Les valorisations des actions par rapport aux obligations ne semblent pas non plus particulièrement attrayantes (voir Fig. 2).

Cependant, il n’y a pas que des mauvaises nouvelles. La croissance économique reste saine: aux États-Unis et en Europe, les PIB affichent des taux d’expansion proches de leur potentiel à long terme, selon nous. Les bénéfices des entreprises américaines devraient augmenter d’environ 15% l’année prochaine, même si, comme nous le prévoyons, les sociétés liées à l’IA ont moins de chances de dépasser les prévisions. Les indicateurs techniques sont eux aussi positifs pour les actions.

Compte tenu de tous ces éléments, nous avons décidé d’abaisser les actions, mais seulement à neutre. Les risques d’une correction des actions sont en effet contrebalancés par certains signes encourageants par ailleurs. Nous ne modifions pas notre positionnement neutre sur les obligations car la valeur claire que recèle cette classe d’actifs a peu de chances d’être libérée en l’absence d’un choc de croissance plus large.

Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent des conditions globalement saines dans les pays développés. La croissance du PIB américain s’avère plus forte que ce que nous avions prévu auparavant. Nous tablons à présent sur une expansion d’environ 2% cette année et l’an prochain, ce qui correspond à son taux à long terme. La consommation et les investissements en capital devraient bien résister. L’inflation devrait quant à elle toucher un point haut d’ici au premier trimestre de l’année prochaine.

De bonnes nouvelles devraient aussi provenir de l’économie européenne. Nous prévoyons une croissance du PIB à 1,4% l’année prochaine, contre 1% cette année, grâce à une reprise des dépenses dans la défense et des exportations. 

En revanche, l’économie chinoise est restée en deçà de nos attentes. Malgré des exportations encore solides, la faiblesse du marché immobilier domestique et l’apathie des dépenses de consommation continuent de peser sur la croissance globale.

Cela dit, au-delà de la Chine, les marchés émergents ont affiché une résistance remarquable face à une hausse des prix du pétrole qui, par le passé, aurait douché la croissance. Les économies asiatiques en particulier bénéficient des investissements liés à l’IA.

Nos indicateurs de liquidité annoncent une détérioration soutenue des conditions financières, qui n’annonce rien de bon pour les classes d’actifs plus risquées. Les coûts d’emprunt aux États-Unis, en Europe et au Japon augmentent et nous ne voyons aucune raison de prévoir une reprise des prêts auprès des banques commerciales. La Chine est la seule grande économie où les conditions financières s’assouplissent et nous nous attendons à voir la banque centrale proposer davantage de mesures de relance.

D’après notre analyse des valorisations, bien que les actions aient cédé du terrain dans le sillage du récent repli des marchés boursiers, elles restent chères, notamment par rapport aux obligations. Dans l’ensemble, celles-ci semblent plus ou moins afficher des valorisations justes. Parmi les dettes publiques, il faut chercher de la valeur dans les obligations indexées sur l’inflation aux États-Unis et au Royaume-Uni.

Les indicateurs techniques sont globalement positifs pour les actions. Les données saisonnières sont positives: les actions ont tendance à afficher de bonnes performances en novembre, les investisseurs institutionnels maintenant leurs allocations avant un rééquilibrage de fin d’année. En revanche, les fonds alternatifs ont réduit l’exposition au risque en général, et plus particulièrement à l’écosystème de l’IA. Ils retrouvent ainsi les planchers précédemment observés dans ces cycles.

Malgré les récentes turbulences, nous continuons de surpondérer l’informatique. Les bénéfices et les investissements liés à l’IA restent solides même si le financement et les rendements du capital sont davantage surveillés.

Au niveau régional, nous percevons toujours un potentiel fort dans les marchés émergents hors Chine. Les marchés émergents restent l’un des pans les plus solides de l’économie mondiale. Ils ont nettement mieux absorbé la hausse des prix des matières premières qu’en 2022, avec des balances commerciales plus robustes et des dépréciations des devises beaucoup plus faibles, ce qui a limité le resserrement des conditions financières. Les exportateurs de matières premières restent particulièrement bien positionnés, tandis que les économies asiatiques continuent de bénéficier du cycle d’investissement mondial et de l’IA. Par conséquent, les perspectives de bénéfices des entreprises des marchés émergents sont saines: notre modèle suggère une croissance des bénéfices de 27% l’année prochaine, contre 17% pour les actions mondiales. Les flux d’investissement dans la classe d’actifs restent favorables, les investisseurs souhaitant reconstruire des positions au lendemain d’une légère baisse du marché. 

Cependant, nous adoptons une position plus prudente vis-à-vis des actions chinoises, en les rétrogradant à sous-pondérer. La Chine est désormais le seul pays à afficher une note négative dans notre modèle macroéconomique, compte tenu de la faiblesse persistante de la consommation intérieure et des investissements.

Sur les marchés développés, nous conservons des positions neutres sur les actions américaines et européennes. L’activité économique dans les deux régions est proche de son potentiel. Toutefois, elles sont toutes deux confrontées à des risques budgétaires et politiques qui nous dissuadent d’augmenter nos allocations. 

Nous conservons également une position surpondérée sur l’or. Malgré des valorisations encore tendues par rapport à son historique sur 20 ans, cet actif offre une protection contre l’inflation et des propriétés défensives, ce qui soutient des flux d’investissements toujours élevés.

Dans les obligations, notre positionnement est globalement neutre. Bien que la récente hausse des rendements ait renforcé l’attrait des valorisations dans le crédit et les obligations d’État, l’environnement immédiat favorise toujours une exposition sélective plutôt qu’un mouvement directionnel majeur en faveur des obligations. Les signaux de tendance technique n’ont pas non plus encore viré au vert.

Les rendements plus élevés des obligations d’État américaines, britanniques et françaises sont au moins partiellement justifiés par des préoccupations plus importantes concernant les budgets. Nous aimerions voir ces inquiétudes se dissiper avant d’augmenter les positions.

Parallèlement, les rendements supérieurs proposés sur les marchés développés ont réduit le carry offert par la dette des marchés émergents. Nous profitons donc de l’occasion pour encaisser quelques bénéfices en réduisant notre position sur les obligations émergentes en devise locale (hors Chine) de surpondérer à neutre.

Dans le crédit, le boom des emprunts liés à l’IA continue de monopoliser l’attention. Nous y percevons une source de risque important lié à l’offre et à la duration plutôt qu’un problème d’endettement. Selon les estimations, les hyperscalers pourraient représenter jusqu’à 11% des obligations américaines de qualité investment grade d’ici à la fin de l’année prochaine, contre environ 5,5% actuellement. Comme ces émetteurs ont préféré emprunter à des échéances plus longues, ils représentent déjà un quart du panier des titres investment grade américains à 30 ans.

La santé du marché du crédit dépend donc de la résilience continue des bénéfices des entreprises (dans le secteur technologique et au-delà), idéalement combinée à une normalisation de l’inflation.

Les obligations d’entreprises ont connu des résultats mitigés: les titres notés investment grade de haute qualité ont mieux résisté que les segments à haut rendement les plus faibles. Aux États-Unis, c’est la catégorie investment grade qui a le plus progressé en terminant le mois en hausse de 2%, tandis que le haut rendement américain est resté quasiment stable. En Europe, les titres à haut rendement ont cédé 1%, alors que les écarts se sont fortement creusés.

Sur le marché des changes, le franc suisse, valeur refuge, a surperformé avec une hausse de 1,4%. Le dollar a enregistré une modeste progression de 0,4% au détriment de l’euro, qui a cédé 1,7%. Les autres grandes devises des marchés développées sont restées stables dans l’ensemble, tandis que les devises des marchés émergents ont reculé d’environ 0,5%.

L’or a chuté de plus de 6%, les attentes croissantes pour les hausses des taux d’intérêt de la part des banques centrales ayant sapé l’attractivité du métal précieux, qui n’offre aucun rendement.

^{Les informations, opinions et estimations contenues dans le présent document reflètent un jugement à la date originale de publication et sont soumises à des risques et incertitudes susceptibles d’entraîner des résultats effectifs très différents de ceux qui sont décrits dans le présent document.}