Marktführer in den Schwellenländern: Fernab der Tech-Giganten

Bei dem bemerkenswerten Aufschwung des Aktienmarktes haben die „Glorreichen 7“, die Technologieriesen, eine Hauptrolle gespielt. Das Narrativ, das sie umgibt, ist verlockend. Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla sind in den letzten drei Jahren zusammen fast 50% der gesamten Kursgewinne des S&P 500 Index zuzuschreiben.

Bei näherer Betrachtung ist jedoch nicht ganz klar, ob die Silicon Valley Heroes überhaupt jemals die alleinigen Protagonisten waren – oder sein werden.

Es gibt zwei weitere Gruppen von Unternehmen, die einen erheblichen Einfluss auf die Renditen der Aktienmärkte hatten und auch weiterhin haben werden.

Die Rede ist von den „Terrific 20“, einer Gruppe von Mega-Caps, deren Aktienkursentwicklung in den letzten fünf Jahren derjenigen der „Glorreichen 7“ entsprach, und von den „Forgotten 50“, zu denen – wie der Name schon sagt – hochrentable Unternehmen gehören, die aus undefinierbaren Gründen in Ungnade gefallen sind.

Beide Gruppen verdienen es, dass man ihnen Aufmerksamkeit schenkt, wenn auch aus unterschiedlichen Gründen.

Schauen wir uns zunächst die „Terrific 20“ an.

Die Aktienrenditen dieser Gruppe – alles Unternehmen mit grosser Marktkapitalisierung, die nicht nur im Technologiesektor, sondern in einer Vielzahl anderer Branchen wie Konsumgüter, Finanzen, Industrie und Energie tätig sind – haben die Renditen der „Glorreichen 7“ im bisherigen Jahresverlauf um etwa 12 % übertroffen.

Ihre anhaltende Rally ist der Hauptgrund dafür, dass die Bewertungen des S&P 500 Index nach dem inflationsbedingten Ausverkauf im Jahr 2022 den zyklischen Höchststand – KGV von 23 – erreicht haben. Auf den ersten Blick ist dies eine positive Entwicklung, weil sie darauf hindeutet, dass die Rally am US-Markt nun viel solider abgestützt ist und sich nicht mehr nur auf Nvidia, Microsoft und die fünf anderen Technologieriesen stützt.

Bei näherer Betrachtung ergibt sich jedoch ein anderes Bild.

Die aussergewöhnliche Entwicklung der „Terrific 20“ gibt Anlass zur Sorge, denn ihre Kursgewinne gehen nicht mit einer Verbesserung ihrer Ertragslage einher.

Wenngleich US-Unternehmen deutlich rentabler sind als in der Vergangenheit – die Eigenkapitalrendite beim S&P 500 liegt derzeit bei 19% gegenüber dem langfristigen Durchschnitt von 15% – spiegeln hohe Aktienbewertungen tendenziell die Erwartung wider, dass sich das Gewinnwachstum entweder beschleunigt oder die Rentabilität bei immer mehr Umsatz konstant bleibt. Und bei diesen Kennzahlen haben die „Terrific 20“ nicht geliefert, zumindest noch nicht.

Im Gegensatz zu ihren glorreichen Rivalen, deren Kursgewinne mit einem ausserordentlichen Gewinnwachstum einhergingen, sind die Erträge der Terrific 20 bisher eher unspektakulär.

Zwar sind ihre Aktienbewertungen in nur zwei Jahren um 60% gestiegen, aber ihr Beitrag zum Gesamtgewinn des S&P 500 ist von knapp 20% vor zehn Jahren auf 15% gesunken.

Hinzu kommt, dass die Konsenserwartungen der Analysten für die Gewinne der „Terrific 20“ seit 2020 um 15% pro Jahr gestiegen sind, nur geringfügig über der Prognose für den Gesamtmarkt, aber deutlich unter den 26% für die „Glorreichen 7“. All dies hat weitreichende Folgen für Aktieninvestoren.

Der Aufstieg der „Terrific 20“ hat zur Folge, dass ein beträchtlicher Teil des S&P 500 Index auf einem Niveau gehandelt wird, das im Widerspruch zur nachweislichen Gewinnentwicklung der Unternehmen steht.

Unseren Berechnungen zufolge werden Unternehmen, auf die zwei Drittel der Marktkapitalisierung des Index entfallen, heute mit einem KGV von 25 gehandelt, während es vor zwei Jahren noch weniger als ein Drittel waren.

Mit anderen Worten, es gibt eine wachsende Zahl von Aktien, die in der Hoffnung auf eine dauerhafte Verbesserung der Geschäftszahlen, die bisher noch nicht eingetreten ist, hoch bewertet sind. Das macht US-Aktien deutlich anfälliger, sollte die Wirtschaft ins Stocken geraten.

Dies bedeutet jedoch nicht unbedingt, dass sich Aktieninvestoren vollständig aus den USA zurückziehen sollten. Möglicherweise steht eine Rotation bevor, ein Prozess, bei dem eine Gruppe hoch bewerteter Aktien den Staffelstab der Marktführerschaft an eine Gruppe von ungerechtfertigt unterbewerteten Aktien weitergibt.

Tatsächlich entfallen auf jedes Unternehmen der Terrific 20, dessen Bewertung gestiegen ist, mindestens zwei Aktien, die gesunken sind. Kommen wir jetzt zu den Forgotten 50, der Gruppe, die das Potenzial hat, die Marktführer von morgen zu werden.

Die KGVs dieser Unternehmen, auf die etwa 5% der Marktkapitalisierung des S&P 500 Index entfallen, sind auf knapp zwei Drittel ihres 10-Jahres-Durchschnitts gefallen. Diese Korrektur war anfangs eine Reaktion auf zu optimistische Wachstumsprognosen, aber nun scheint das Ende der Fahnenstange erreicht zu sein, bedenkt man, dass die Gewinne dieser Unternehmen in den letzten fünf Jahren um fast 200% gestiegen sind (Abb. 3).

Die Gruppe ist ebenfalls keine unbekannte Grösse. Sie besteht aus sehr erfolgreichen Unternehmen, von denen die meisten zur Gruppe der Qualitätsaktien gehören, wie zum Beispiel der E-Commerce-Konzern Mercado Libre, der Anbieter von Customer-Relations-Software HubSpot und der Pharmariese Eli Lilly (siehe Kasten).

Diese hochwertigen Aktien haben im Vergleich zum breiten Markt eine nahezu beispiellose Underperformance erlebt, zum Teil weil die Wirtschaft trotz erheblicher geopolitischer Umbrüche und Handelsstörungen den Erwartungen einer Abkühlung bisher getrotzt hat. Interessanterweise hat sich dieser Trend auch in Europa durchgesetzt.

Die Märkte haben einen Vertrauensvorschuss bekommen – in Bezug auf Wachstum, Inflation und die anhaltende Glaubwürdigkeit der US-Institutionen – daher ist die Sicherheitsmarge für Aktieninvestoren gering. Gleichzeitig ist das Umfeld für Qualitätsaktien günstig, die sich durch stabile Erträge, eine hohe Rentabilität und einen niedrigen Verschuldungsgrad auszeichnen, wie beispielsweise diejenigen, die zu den „Forgotten 50“ gehören.

Darüber hinaus geht „Qualität“ in der Regel mit einem Aktienstil mit niedrigem Beta einher, der seinen Wert im Falle eines breiten Ausverkaufs bewahrt und gleichzeitig das Engagement in positiven langfristigen strukturellen Trends aufrechterhält.

Unseres Erachtens gibt es mehrere Gründe, warum Investoren mittelfristig mit einer Outperformance dieser Aktien rechnen können. Die makroökonomischen Argumente sind besonders überzeugend. Gerade bei moderatem Wirtschaftswachstum entwickeln sich Qualitätsaktien in der Regel besonders gut. Und unseren Prognosen zufolge wird sich das BIP-Wachstum in den USA auf ein Niveau abkühlen, das weit unter dem langfristigen Potenzial liegt. Wir erwarten für das nächste Jahr nur ein BIP-Wachstum von 1,3% in den USA und liegen damit deutlich unter der Konsensschätzung von 1,8%. Darüber hinaus zeigen unsere Modelle, dass die Inflation auch über das von den Anleihemärkten derzeit eingepreiste Niveau hinaus steigen könnte.

Die Bewertungen sind positiv. Da die Kursentwicklung von Qualitätsaktien in den letzten Jahren ungewöhnlich weit hinter der von Mega-Caps zurücklag, entspricht die Bewertungsprämie, die für eine verlässliche Ertragsentwicklung verlangt wird, inzwischen dem langfristigen Durchschnitt.

Das soll nicht heissen, dass die „Glorreichen 7“ von den Radarschirmen der Investoren verschwinden werden, schliesslich sind sie in ihren jeweiligen Branchen marktführend und viele von ihnen spielen eine entscheidende Rolle beim Aufbau der KI-Infrastruktur. Die Bewertungsprämie, mit der sie im Vergleich zum übrigen Markt gehandelt werden, liegt nahe dem unteren Ende des Bereichs der KI-Ära, was darauf hindeutet, dass sie weiterhin gute Renditen erzielen dürften.

Für Investoren, die versuchen zu ergründen, wie es mit US-Aktien weitergehen könnte, lassen sich aus unserer Analyse einige praktische Überlegungen ableiten.

Zunächst einmal sollten sie über die Handvoll Mega-Cap-Technologiewerte hinausblicken, die die Schlagzeilen beherrschen, denn unter der Oberfläche gibt es erhebliche Kursbewegungen, von denen aufmerksame Investoren profitieren könnten. Viele der Mega-Cap-Aktien, die zu der hervorragenden Entwicklung des Marktes beigetragen haben, sind sehr teuer geworden.

Während dies für die Glorreichen 7 noch nicht ganz zutrifft, sollten die 20 anderen Aktien, die in den letzten Monaten still und heimlich an die Spitze des S&P 500 aufgestiegen sind, genauer unter die Lupe genommen werden. Investoren mit einem längeren Zeithorizont ollten damit beginnen, ihr Portfolio über US-amerikanische Mega-Caps hinaus zu diversifizieren. – eine Strategie, die sowohl als Absicherung gegen eine Marktkorrektur als auch gegen die Herausbildung einer neuen Gruppe von Marktführern dient.

Dies würde bedeuten, mehr Kapital in Mid-Cap-Aktien zu lenken, die unserer Meinung nach die nächste Generation von Gewinnern darstellen, sowie in Nicht-US-Champions zu investieren. Ein alternativer – oder ergänzender – Ansatz wäre die Umschichtung von Kapital in Unternehmen mit guter Qualität, deren Aktien unterbewertet sind.

Davon gibt es viele, und viele von ihnen gehören zu den Forgotten 50. Sie könnten die neuen Champions des Marktes werden, sobald für einige der Mega-Caps der Vorhang fällt.