Monatliches Konjunktur- und Finanzmarktbild

Wichtige Notenbanken wie die Fed, die EZB oder die BoJ haben ihre Leitzinsen angehoben und eine eher «hawkische» Kommunikationspolitik verfolgt, um die Inflationserwartungen unter Kontrolle zu halten; zugleich sind jedoch die realen Zinsen über die gesamte Zinsstruktur stark angestiegen. Obwohl die Schweizerische Nationalbank den Weg der erwähnten Notenbanken nicht mitgegangen ist, sind auch hierzulande die Zinsen angestiegen, wenn auch nicht in demselben Ausmass wie anderswo. Folglich haben auch Schweizer Obligationen und der Schweizer Immobilienmarkt den Monat mit Preisverlusten abgeschlossen und weisen seit Jahresbeginn eine negative Performance aus.

Zweigeteilte Investitionswelt in den USA

Die höheren Zinsen in den USA führen zu einer Zweiteilung innerhalb der US-Volkswirtschaft, vor allem bei der Investitionstätigkeit. Während die Investitionen im Immobiliensektor in den letzten fünf Jahren um über 20% eingebrochen sind und mittlerweile nur noch 3.7% des US-amerikanischen Bruttoinlandprodukts (BIP) ausmachen, wachsen die Unternehmensinvestitionen und insbesondere die Investitionen im weniger zinssensitiven Bereich der Künstlichen Intelligenz stark. Da ein bedeutender Anteil dieser Investitionen nicht mehr aus dem eigenen Kapital der Unternehmen kommt, sondern über den Kapitalmarkt finanziert wird, kommt es zu einer zunehmenden Konkurrenz um das bestehende Kapital, was die Kosten der Kapitalaufnahme erhöht. Es wird erwartet, dass die US-amerikanischen Hyperscaler etwa 300 Milliarden US-Dollar am Kapitalmarkt aufnehmen werden; das entspricht etwa 15% der Kapitalaufnahme der US-Regierung. Es ist deshalb verständlich, dass es zu einem sogenannten «crowding out» oder «Verdrängungseffekt» für andere Marktteilnehmer wie den Staat oder Hypothekarkreditnehmer kommt, mit Folgen für die Zinsbildung. Insoweit sind die deutlich höheren Realzinsen auch Ausdruck dieser starken Investitionstätigkeit und damit des starken Optimismus im technologischen Bereich. Dies wird ersichtlich bei der Betrachtung des Verhältnisses der Unternehmensinvestitionen zum BIP, das heute über 14% beträgt. Etwas höhere Werte hatten wir Anfang der achtziger und Ende der neunziger Jahre gesehen, während im Nachgang der Finanzmarktkrise der entsprechende Wert auf 11% gefallen ist. Der aktuell hohe Investitionsanteil am BIP muss aber nicht heissen, dass unmittelbar eine Rezession wie in den achtziger Jahren oder im Jahr 2001 droht, da der Unternehmenssektor trotz höherer Zinsen im Vergleich zu seinen Einnahmen immer noch tiefe Refinanzierungskosten hat. Dies hat vor allem damit zu tun, dass es im letzten Jahrzehnt deutlich weniger Fremdkapitalaufnahme gab und diese zu sehr attraktiven Zinsen erfolgte.

Wir gehen weiterhin davon aus, dass die US-Volkswirtschaft in diesem und im nächsten Jahr rund um ihr Potenzial wachsen wird und die Unternehmensinvestitionen einen bedeutenden Teil zur Erwirtschaftung des US-amerikanischen Einkommens beitragen werden.

Im Zusammenhang mit der weiterhin verhaltenen Lohnentwicklung am amerikanischen und europäischen Arbeitsmarkt erwarten wir, dass es sich bei der aktuellen Straffung der Geldpolitik um eine sogenannte «Mid-Cycle-Straffung» handelt und dass die hohen Markterwartungen bezüglich künftiger Leitzinserhöhungen als zu pessimistisch zu erachten sind. Wir gehen davon aus, dass es in beiden Wirtschaftsräumen zwar weitere Leitzinserhöhungen geben wird, deren Anzahl jedoch begrenzt sein dürfte.

Aktuell rechnen die Konsensanalysten mit einem Gewinnwachstum der globalen Unternehmen für 2026 von etwa 35%. Zu Jahresbeginn lag diese Erwartung rund 15% tiefer. Auch für das nächste Jahr geht man von zweistelligen Wachstumsraten aus. Dabei spielen die Titel des Informations­technologie­sektors eine bedeutende Rolle; es ist jedoch zu beachten, dass die Unternehmen anderer Sektoren ebenfalls eine Verbesserung ihrer Gewinnlage und in vielen Fällen ihrer Profitabilität verzeichnen. Deshalb gehen wir davon aus, dass die US- und die globalen Aktienmärkte den aktuellen Renditeanstieg verkraften können. Problematischer wäre hingegen ein Niveau der 10-jährigen US-Renditen von über 5.5%.