Die Furcht vor Unternehmensausfällen schreckt Investoren oft von europäischen Hochzinsanleihen ab. Das ist in mehreren Punkten Ironie.
Zunächst einmal ist die Möglichkeit eines Ausfalls ja der Grund, warum Hochzinsanleihen überhaupt so eine erstklassige Rendite bieten. Unsere Untersuchungen zeigen, dass diese Prämie in der Vergangenheit deutlich höher war als die ausfallbedingten Verluste.
Zweitens haben die Investoren keine Probleme mit Aktien, obwohl auch hier ausfallähnliche Episoden auftreten, sogar häufiger und schwerwiegender als bei Anleihen.
Und drittens weisen europäische Hochzinsanleihen auf lange Sicht in der Regel ein besseres Risiko-Ertrags-Profil mit niedrigerer Volatilität, geringeren Drawdowns und höheren Renditen als europäische Aktien auf.
Für das Risiko entschädigt
Seit der Jahrtausendwende liegt die durchschnittliche jährliche Ausfallrate europäischer Hochzinsanleihen bei 1,3%, was einem durchschnittlichen jährlichen Performanceverlust von 0,70% entspricht. Die Investoren wurden ausreichend für das eingegangene Ausfallrisiko entschädigt. Im selben Zeitraum erzielten europäische Hochzinsanleihen eine annualisierte Rendite von 5,2%, sichere Alternativen wie z.B. deutsche Bundesanleihen dagegen nur 2,8%.
Sie übertrafen sogar die riskantere Alternative, europäische Aktien, die eine durchschnittliche jährliche Rendite von lediglich 4,1 % erzielten. ICE BofA Euro High Yield Constrained (HEC0) Index für Anleihen, ICE BofA German Government Bond Index für Staatsanleihen und MSCI Europe Index für Aktien.
Die relative Performance europäischer Hochzinsanleihen sieht auf risikobereinigter Basis sogar noch besser aus. Die annualisierte Volatilität betrug nur 10,7% gegenüber 18,2% bei Aktien, während der maximale Drawdown bei 37% lag, verglichen mit 55% bei Aktien.
Diese relativen Drawdowns sprechen unter Berücksichtigung des anschliessenden Marktaufschwungs sogar noch stärker für Anleihen. Hochzinsanleihen haben in den sechs Monaten nach einem Markttief in der Regel mit Aktien gleichgezogen oder diese sogar übertroffen und konnten im darauffolgenden Jahr ebenfalls Gewinne verzeichnen. Es gibt zwei Faktoren, die Anleihen in solchen Situationen in der Regel Impulse geben, was bei Aktien nicht der Fall ist: Kupons und die Tendenz einer Anleihe, sich dem Nennwert anzunähern (Pull-to-Parity). Im Gegensatz zu Dividenden, die gekürzt und sogar ganz ausgesetzt werden können, bringen Anleihen Rendite, sofern es nicht zu einem Zahlungsausfall kommt. Was den zweiten Faktor anbelangt, nämlich dass Anleihen bei Fälligkeit zum Nennwert getilgt werden, so werden sich ihre Kurse tendenziell dem Nennwert annähern, d.h. sie werden steigen, wenn sie mit einem Abschlag gehandelt wurden.
| Deutsche Bundesanleihen | Europäische Investment-Grade-Anleihen | Europäische Hochzinsanleihen | Europäische Aktien |
|---|---|---|---|---|
Rendite Annualisiert | 2,8% | 3,5% | 5,2% | 4,1% |
Volatilität Annualisiert | 4,6% | 4,1% | 10,7% | 18,2% |
Sharpe Ratio | 0,61 | 0,86 | 0,49 | 0,22 |
Maximaler Drawdown | -22% | -17% | -37% | -55% |
Jedes Risiko ist auch eine Chance
Weniger offensichtlich, aber nicht weniger bedeutsam, ist, dass auch Aktien von „Ausfällen“ betroffen sind, und zwar in wesentlich höherem Masse als Hochzinsanleihen. Obwohl es bei Aktien streng genommen keinen Ausfall geben kann - auch wenn Unternehmen pleite gehen können - nehmen wir als Vergleichswert die Tatsache, dass die Erhoglungsquote Prozentsatz des Nennwerts einer Hochzinsanleihe, den die Investoren nach einem Ausfall zurückerhaltenbei etwa 30% liegt. Somit betrachten wir Aktien, deren Kurs um 70% gefallen ist, als Ausgangspunkt für Ausfälle bei Aktien. Wir grenzen die Definition weiter ein auf Aktien, die aus dem MSCI Europe Aktienindex herausgefallen sind. Wir verwenden dies als Massstab für Ausfälle bei Aktien und vergleichen diese mit der Standarddefinition eines Zahlungsausfalls (Verletzung von Covenants, Nichtzahlung von Kupons usw.).
Wir stellen fest, dass die durchschnittliche jährliche Ausfallrate bei europäischen Hochzinsanleihen seit 2005 bei 2,35% lag. Im Vergleich dazu betrug die Ausfallrate bei Aktien 5,17%. Nach unserer Definition ist in jedem Jahr ein höherer Anteil an Aktien ausgefallen, ausser im Jahr 2024, als die Ausfallraten von Aktien und Hochzinsanleihen in etwa gleich waren.
Europäische Ausfallraten 2005-2024, Aktien und Unternehmensanleihen
Die Ausfallrate bei europäischen Unternehmensanleihen ist die nach dem Nennwert gewichtete Indexausfallrate, die Konkurse, nicht geleistete Zahlungen und notleidende Tauschgeschäfte („Distressed Exchanges“) umfasst. Bei den Indizes handelt es sich um ICE BofA Indizes für europäische Unternehmensanleihen. Die Ausfallrate bei europäischen Aktien entspricht dem Gesamtgewicht der Unternehmen, die nach einem Kursrückgang von mindestens 70% gegenüber dem Höchststand aus dem Index genommen wurden. Quelle: ICE BofA (Ausfälle = Indexausfälle), MSCI (Ausfälle = 70% Kursrückgang), Pictet Asset Management.
An anderer Stelle sind die Ergebnisse ähnlich, wobei Hochzinsanleihen ein besseres Risiko-Rendite-Profil als Aktien aufweisen und die Renditen von Staatsanleihen selbst unter Berücksichtigung von Zahlungsausfällen erheblich steigen. Für Investoren, die bereit sind, eine mittel- bis langfristige Perspektive für die Anlageklasse einzunehmen anstatt sie nur als kurzfristige taktische Allokation zu nutzen, liegen die Vorteile auf der Hand.
Investoren neigen dazu, sich sehr stark auf die Ausfallrisiken von Anleihen zu konzentrieren, sodass sie wesentliche Zusammenhänge übersehen. Ja, es gibt Ausfälle bei Hochzinsanleihen. Aber die Investoren werden gut dafür entlohnt, dass sie dieses Risiko eingehen, nicht zuletzt im Vergleich zu sogenannten risikolosen Anlagen wie Staatsanleihen. Gleichzeitig übersehen die Investoren, dass es auch bei Aktien Ausfälle gibt (die Ausfallrate ist dort sogar noch höher), aber sie werden nicht annähernd so grosszügig für das Ausfallrisiko entschädigt. Die niedrigere Ausfallrate bei Hochzinsanleihen in Verbindung mit den höheren Durchschnittsrenditen, der niedrigeren Volatilität, den geringeren Drawdowns und der stärkeren Erholung nach einem Drawdown machen die Anlage im Vergleich zu Aktien umso attraktiver.
Unsere Zahlen dürften ein gutes Argument für Investoren sein, sich weniger Sorgen über die Ausfallraten zu machen. Die Chancen, die Hochzinsanleihen bieten, sollten nicht durch falsche Vorstellungen über die Risiken getrübt werden.
