Finanzmarkt-Barometer, Ausblick August

Die Frühindikatoren für die Konjunktur liegen in den meisten Industrieländern und in den asiatischen Schwellenländern über dem neutralen Niveau. Wir gehen davon aus, dass die Ölpreise aufgrund der unbeständigen Nachrichtenlage zum Iran-Krieg vorerst weiter schwanken werden, bevor sie dann wieder zurückgehen. Dies wird das globale Wachstum zwar etwas dämpfen und kurzfristig zu einer höheren Inflation führen, doch dürften die Auswirkungen insgesamt schwächer ausfallen als im Jahr 2022, da die Energieintensität gesunken ist und die Investitionstätigkeit anhält, insbesondere im Zusammenhang mit KI und der Energiewende.

Investitionen ausserhalb des Wohnimmobiliensektors sind nach wie vor der wichtigste Motor der US-Wirtschaft und gleichen das nachlassende Wachstum des verfügbaren Einkommens sowie die schwächeren zugrunde liegenden Fundamentaldaten für den Konsum aus.

In Europa wird das Wirtschaftswachstum weiterhin durch den Energieschock gebremst. Die Stimmungsindikatoren für Unternehmen und Verbraucher haben sich jedoch stabilisiert, und die Einkaufsmanagerindizes (PMI) zeigen sowohl im verarbeitenden Gewerbe als auch im Dienstleistungssektor eine allmähliche Verbesserung. Die Binnennachfrage hat sich als vergleichsweise robust erwiesen, gestützt durch die weiterhin hohen Ersparnisse der privaten Haushalte und stabile Beschäftigungsbedingungen.

Die positivsten makroökonomischen Bedingungen herrschen unter anderem in den Schwellenländern vor – dank soliderer Fundamentaldaten, günstigerer Handelsbedingungen und einer geringeren Anfälligkeit gegenüber Ölpreisschocks. Dies dürfte zu einer relativen Outperformance von Schwellenländeranlagen – sowohl Staatsanleihen als auch Aktien – beitragen.

Auch die Liquiditätsbedingungen sind in den Schwellenländern günstig, im Gegensatz zu weiten Teilen der Industrieländer.

Angesichts des zunehmenden Inflationsdrucks befindet sich ein Drittel der dreissig grossen Zentralbanken, die in unserem Liquiditätsmodell erfasst sind, im Straffungsmodus. Die eine Hälfte belässt die Geldpolitik unverändert, die andere Hälfte lockert sie. Wir rechnen in diesem Jahr mit einer weiteren Zinserhöhung durch die Europäische Zentralbank und sehen das Risiko einer weiteren geldpolitischen Straffung durch die US-Notenbank.

Die Bewertungen deuten darauf hin, dass sich die Marktführerschaft über die grossen Technologiewerte hinaus ausweitet, was eine stabilere Grundlage für eine mögliche nächste Phase der Aktienrally schafft. Die Ertragslage ist sehr erfreulich. Etwa ein Viertel der Unternehmen im S&P 500 hat bereits seine Ergebnisse für das zweite Quartal vorgelegt, wobei 85% die Analystenprognosen übertroffen haben – gegenüber einem langfristigen Durchschnitt von 68%, wie Daten von LSEG I/B/E/S zeigen.

Auch die Aussichten sind positiv: Die Gewinnprognosen der Analysten deuten darauf hin, dass der Anteil der Unternehmen im S&P 500, die ein solides Gewinnwachstum verzeichnen, steigen wird (siehe Abb. 2).

Globale Anleihen sind insgesamt weitgehend angemessen bewertet – was sich mit unserer neutralen Positionierung deckt. Gold erscheint im Vergleich zu seiner Entwicklung in den letzten 20 Jahren weiterhin teuer, könnte angesichts des Potenzials für niedrigere Realzinsen in den USA jedoch mittelfristig eine attraktive Anlagechance darstellen.

Auch die markttechnischen Indikatoren sprechen für das Edelmetall: Es gibt Anzeichen dafür, dass der jüngste Abwärtstrend seinen Tiefpunkt erreicht hat, und es sind Zuflüsse sowohl von Privatinvestoren als auch von Zentralbanken zu verzeichnen.

Auch die Kapitalzuflüsse kommen globalen Aktien zugute: In den vergangenen vier Wochen wurden rund 129 Mrd. US-Dollar investiert. Dies ist vor allem auf Käufe bei Kursrückgängen – das sogenannte „Buy the Dip“ – in Schwellenländern und im Technologiesektor zurückzuführen.

Wir bleiben angesichts dieser Entwicklung zuversichtlich. Der KI-Zyklus – der Ausbau der Infrastruktur und die enormen Investitionen der Hyperscaler – verleiht dem Gewinnwachstum weiterhin kräftigen Auftrieb. Die positiven Effekte erstrecken sich zunehmend über eine kleine Gruppe führender Technologieunternehmen hinaus und stützen die Gewinne in einem breiteren Spektrum von Branchen, von Industrieunternehmen über Versorger bis hin zu ausgewählten Infrastrukturbereichen.

Das makroökonomische Umfeld ist ebenfalls vielversprechend. KI-bezogene Investitionen, ein robustes Beschäftigungs- und Lohnwachstum sowie die anhaltende Stärke in den asiatischen Schwellenländern stützen das Wachstum in den wichtigsten Volkswirtschaften. Gleichzeitig bleibt der Inflationsdruck unter Kontrolle, was das Risiko einer geldpolitischen Straffung, die so stark wäre, dass sie den Aufschwung stoppen könnte, verringert.

Auch wenn die Breite der Marktführerschaft zunimmt, wollen wir der Rally nicht blind hinterherlaufen. Wir gehen lieber selektiv vor und konzentrieren unsere Übergewichtungspositionen auf Bereiche, in denen wir von unseren Anlagekonzepten am stärksten überzeugt sind.

Die Schwellenländer ohne China bleiben unsere bevorzugte Region. Wir haben in Taiwan und Südkorea eine gewisse punktuelle Korrektur festgestellt, worin sich eine Pause in der Marktführerschaft der AI- und Halbleitersektoren nach einer Phase aussergewöhnlicher Outperformance widerspiegelt. Ausserhalb dieser Märkte zeigt sich das Wachstum weiterhin robust, und die Inflation ist unter Kontrolle. Wir gehen davon aus, dass die Schwellenländer von allen Ländern der Welt in diesem Jahr das höchste Gewinnwachstum verzeichnen werden (56%) – das ist mehr als doppelt so viel wie in den Industrieländern.

In den USA bleiben wir neutral gewichtet. Nach unseren Berechnungen gehen 70% des Gewinnwachstums in den USA auf Mega-Caps mit KI-Bezug zurück – das ist mit Abstand der höchste Anteil weltweit. Diese Konzentration birgt zwar Risiken für den Fall, dass die Stimmung gegenüber KI nachlässt, bedeutet aber auch, dass die USA weiterhin der Hauptnutzniesser des KI-Superzyklus bleiben. Allerdings sind die Bewertungen unattraktiv und lassen wenig Raum für Enttäuschungen.

Auch in den übrigen Industrieländern sind wir neutral positioniert.

Zwar sind die Bewertungen im Allgemeinen attraktiver als in den USA, doch ist die Gewinnentwicklung weiterhin schwächer und die Wachstumsaussichten sind uneinheitlicher. Zudem haben viele dieser Märkte nur begrenzte Souveränität über Technologien und Unternehmen, die den KI-Investitionszyklus vorantreiben, wodurch sie weniger gut aufgestellt sind, um von dessen Vorteilen zu profitieren.

Bei den Sektoren ist der Technologiebereich weiterhin übergewichtet. Während einige Investoren bezweifeln, dass die Gewinnprognosen mit den hohen Erwartungen Schritt halten können, warten die Unternehmen weiterhin mit überraschend starken Gewinnsteigerungen auf, was wiederum den Bewertungsaufschlag des Sektors rechtfertigt. Wir sehen es als beruhigend an, dass es im Technologiesektor jüngst eine Rotation gab und es nicht zu einem massiven Abfluss kam – dies bestärkt uns in unserer konstruktiven, aber selektiven Haltung.

Wir sind zudem in den Sektoren Industrie und Versorger übergewichtet, die beide zunehmend von KI-bezogenen Investitionen profitieren. Der Industriesektor profitiert weiterhin von den Infrastrukturausgaben, während dem Versorgungssektor die steigende Stromnachfrage durch Rechenzentren und KI-Anwendungen zugutekommt. Versorgungsunternehmen sorgen zudem für Ertragsstabilität innerhalb eines ansonsten risikoorientierten Portfolios.

Finanzwerte gehören ebenfalls zu unseren Top-Empfehlungen. Ein Umfeld mit längerfristig höheren Zinsen dürfte die Zinsüberschüsse der Banken stützen, während ein robustes Wirtschaftswachstum und solide Unternehmensbilanzen die Kreditverluste begrenzen. 

Dagegen sind wir in den Konsumsektoren untergewichtet, deren Entwicklung in erster Linie von den Ausgaben der privaten Haushalte abhängt; diese stellen demnach eine weniger überzeugende Quelle für Gewinnwachstum dar als Unternehmensinvestitionen.

Nach dem jüngsten Anstieg der Renditen sind festverzinsliche Wertpapiere wieder attraktiver geworden, insbesondere am langen Ende der Kurve und bei den Realzinsen.

Dies ist zum grossen Teil eine Reaktion auf optimistischere Konjunkturaussichten und die Erwartungen an KI-getriebene Produktivitätssteigerungen. Dies zeigt sich besonders deutlich in den USA, wo der Economic Surprise Index – ein Mass dafür, inwieweit die Wirtschaftsdaten den Erwartungen entsprechen – ein Allzeithoch erreicht hat, ohne dass sich der Markt in einer Erholungsphase nach einer Rezession befindet.

Die Märkte haben darauf reagiert, indem sie höhere langfristige Realzinsen eingepreist haben. Die 5-Jahres-Realzinssätze in fünf Jahren – ein Indikator dafür, wo die Investoren langfristig die inflationsbereinigte Leitzinsen sehen – sind sowohl in den USA als auch in Europa gestiegen.

Doch auch nach dem jüngsten Zinsschritt entsprechen sie im Grossen und Ganzen weiterhin den Schätzungen der Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank für ihre eigenen neutralen Zinssätze. Dies deutet darauf hin, dass die Realzinsen zwar höher sind, aber nicht überzogen.

Ein stärkeres Wachstum dürfte die Inflation länger als erwartet über dem Zielwert halten, während der erhöhte Finanzierungsbedarf und anhaltende Investitionsausgaben weiterhin Druck auf die langfristigen Zinsen ausüben dürften.

In diesem Umfeld sind die Argumente für eine Verlängerung der Duration nach wie vor nicht überzeugend. Wir sind nicht der Ansicht, dass die Bewertungen allein eine positivere Positionierung rechtfertigen. Wir halten daher an unserer neutralen Allokation in Staats- und Unternehmensanleihen fest.

Bei den Währungen sind wir beim Yen von einer Übergewichtung zu einer neutralen Positionierung übergegangen. Die Argumente für eine Anlage in dieser Währung als defensives Element haben an Gewicht verloren, da sich die Wachstumsprognosen verbessern und die Risikobereitschaft der Investoren weiterhin hoch ist.

Globale Anleihen verloren im Monatsverlauf 1,2%, wobei die Renditen aufgrund der Erwartungen hinsichtlich Zinserhöhungen stiegen.

Die Renditen 30-jähriger Staatsanleihen aus Industrieländern erreichten historische Höchststände: Die Renditen von US-Staatsanleihen stiegen auf den höchsten Stand seit 20 Jahren, die von britischen Staatsanleihen auf den höchsten Stand seit 28 Jahren und die deutscher Bundesanleihen auf den höchsten Stand seit 15 Jahren (siehe Abb. 5).

Laut den Daten zu den Kapitalflüssen setzten sich die Verkäufe von US-Staatsanleihen durch ausländische staatliche Institutionen mit einem konstanten Volumen von rund 40 Mrd. US-Dollar pro Monat fort.

Nach vier Monaten mit Kursverlusten hat Gold wieder etwas an Boden gewonnen. Umfragen unter Fondsmanagern zeigen, dass Investoren zunehmend Wertpotenzial in dem Edelmetall sehen.

Der US-Dollar wertete gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb um 1,3% ab. Der japanische Yen erholte sich nach einer gemeinsamen Intervention der USA und Japans von seinem tiefsten Stand seit vier Jahrzehnten.

^{Die Informationen, Meinungen und Einschätzungen in diesem Dokument sind zum Zeitpunkt der erstmaligen Veröffentlichung zutreffend und unterliegen Risiken und Unsicherheiten, sodass die tatsächlichen Ergebnisse wesentlich von den hier dargestellten abweichen können.}