Obligations des marchés émergents en devise locale

Une classe d’actifs émergente

La flexibilité accrue des taux de change a favorisé la constitution de réserves, ce qui a rétabli la crédibilité et renforcé les institutions financières. La mise en place de régimes de ciblage de l’inflation a permis d’approfondir les marchés de capitaux nationaux. Les gouvernements ont de plus en plus eu recours à l’emprunt dans leur propre monnaie plutôt que de compter sur des financements en devises fortes, réduisant ainsi les vulnérabilités liées à la dette en devises étrangères.

La classe d’actifs ainsi créée présentait une particularité: une exposition non seulement au crédit souverain, mais aussi à un large éventail de cycles de taux d’intérêt nationaux et régionaux, aux dynamiques des courbes des taux et aux ajustements monétaires. L’aspect «local» est passé du statut de complication opérationnelle à celui de source importante d’opportunités. Aujourd’hui, le marché de la dette intérieure des pays émergents représente environ 46 000 milliards de dollars, contre seulement 6 000 milliards de dollars pour la dette extérieure, selon la BRI.

Mais le changement le plus important intervenu sur les marchés émergents au cours des deux dernières décennies n’a pas été leur expansion en taille. C’est l’amélioration remarquable de la crédibilité des politiques menées dans une grande partie des pays émergents.

Un écart de crédibilité moins important par rapport aux marchés développés se traduit par une résilience relative, une volatilité moindre et une classe d’actifs plus solide sur le plan structurel, dotée d’une meilleure capacité à résister aux chocs mondiaux. Les épisodes récents de turbulences sur les marchés témoignent de cette crédibilité durement acquise.

Réévaluation des primes de risque des marchés émergents

Si l’indice de référence GBI-EM a ouvert la voie à l’investissement dans les obligations émergentes en devise locale, son existence témoigne également de l’évolution considérable de cette classe d’actifs.

D’anciens membres de l’indice de référence, tels que Hong Kong, Singapour et la Corée, sont désormais considérés comme des marchés développés, ce qui montre à quel point la hausse des revenus, le renforcement des institutions et l’approfondissement des marchés financiers peuvent fondamentalement modifier l’«étiquette» d’un pays.

D’autres économies progressent régulièrement vers la gradation. La Tchéquie, le Chili, la Pologne, la Malaisie et la Hongrie ont vu leurs primes de risque se réduire au fil des ans. La frontière entre les marchés émergents et les marchés développés s’estompe de plus en plus à mesure que les pays se développent et s’intègrent davantage dans les cadres économiques, réglementaires et de gouvernance mondiaux.

Même sur les marchés qui restent résolument ancrés dans l’univers des pays émergents, le renforcement de la crédibilité des politiques peut justifier une réévaluation significative du risque d’investissement. C’est souvent lorsque les investisseurs commencent à prendre conscience de ces améliorations, avant même qu’elles ne se répercutent pleinement sur les cours du marché, que se présentent les opportunités les plus intéressantes.

L’Afrique du Sud en est un bon exemple. À mes débuts professionnels, ce pays était considéré comme l’archétype des marchés émergents à haut rendement. Les investisseurs étaient attirés par le portage, mais une crainte persistante subsistait: celle que l’inflation dépasse la limite supérieure de la fourchette cible et mette en évidence les faiblesses de la crédibilité de la politique monétaire. On pouvait gagner de l’argent, mais on vivait constamment dans la crainte d’un nouveau coup dur. Dès que le contexte extérieur devenait plus difficile, on sortait d’une position, ou on prenait même des positions courtes.

Au fil du temps, cette situation a évolué. Le passage de la Banque centrale sud-africaine d’une fourchette cible à un objectif d’inflation unique a renforcé son engagement en faveur de la stabilité des prix et a apporté davantage de transparence quant à ses futures décisions de politique monétaire. Conjugué à une discipline budgétaire renforcée, cela a contribué à ancrer les anticipations d’inflation (voir Fig. 2) et à réduire la prime de risque structurelle intégrée dans les rendements locaux. Nous avons augmenté nos positions bien au-delà de la pondération de référence lors de l’adoption du nouvel objectif d’inflation en 2025, tirant ainsi parti de cette réévaluation.

Le parcours de l’Afrique du Sud n’est pas encore terminé, et il se peut qu’il y ait encore des obstacles à surmonter. Mais son évolution en dit bien plus long sur les obligations émergentes en devise locale. Aujourd’hui, sur des marchés comme celui de l’Afrique du Sud, je passe nettement plus de temps à réfléchir au cycle économique, à la politique budgétaire et à la duration mondiale qu’à me demander si le prochain chiffre de l’inflation va discréditer l’ensemble de la politique monétaire.

Opportunités actives au-delà des pondérations des indices de référence

Pour tirer pleinement parti des opportunités offertes par la classe d’actifs, les investisseurs doivent adopter une approche active plutôt que de se limiter à un indice de référence. Les pondérations des indices de référence reflètent avant tout la taille du marché. Elles ne peuvent pas anticiper les changements de régime, les tournants dans la crédibilité des politiques ou les variations du cycle économique. Pourtant, ce sont souvent ces moments de changement qui offrent les opportunités d’investissement les plus intéressantes.

Peu d’épisodes illustrent mieux l’importance de la crédibilité des politiques que le cas de la Turquie. Pendant la crise de 2021-2023, des politiques de plus en plus peu conventionnelles ont ébranlé la confiance, faisant de la préservation du capital une priorité plus pressante pour nous que les rendements attrayants proposés. Nous avons adopté une posture défensive, en ne détenant aucune position en Turquie dans nos portefeuilles jusqu’à ce que nous retrouvions confiance dans la politique monétaire. Nous avons mené une approche plus constructive en 2023, lorsque la nomination du ministre des Finances Mehmet Şimşek et d’une nouvelle équipe économique a marqué un retour à l’orthodoxie politique. Les taux directeurs ont été fortement relevés, l’inflation a commencé à ralentir et les investisseurs nationaux ont sans doute exprimé le plus grand des votes de confiance: un recul progressif de la dollarisation et un regain de confiance dans la lire (voir Fig.4).

La Turquie est en train de redéfinir ses axes politiques, un processus qui n’est pas encore achevé. Cet épisode vient renforcer un constat que j’ai pu faire à maintes reprises tout au long de ma carrière: la crédibilité des politiques, bien qu’elle soit facile à perdre, reste l’un des principaux moteurs des résultats économiques et d’investissement. En tant qu’investisseurs actifs, notre rôle consiste à faire la distinction entre les rendements élevés qui compensent largement l’accroissement des risques et ceux qui ne font que refléter la détérioration des fondamentaux.

Le prochain chapitre: les marchés émergents dans un monde en pleine mutation

Nous avons parcouru un long chemin depuis les débuts de l’investissement dans les obligations émergentes, qui était alors une activité peu conventionnelle. Le prochain chapitre apportera son lot de changements et d’opportunités. D’après notre expérience, quatre thèmes clés devraient façonner les marchés obligataires des pays émergents et nos idées d’investissement au cours des prochaines années:

• De la convergence à l’influence: Le premier chapitre des obligations émergentes en devise locale a en grande partie été marqué par une tendance à la convergence: les pays qui développent leurs marchés intérieurs, renforcent leurs cadres politiques et réduisent l’écart avec les économies développées. La prochaine décennie pourrait être définie moins par le rattrapage que par la capacité à influer sur les enjeux mondiaux, les économies des marchés émergents devenant des moteurs de plus en plus importants de la croissance, du commerce, de l’inflation et des flux de capitaux. Nous identifions des opportunités ciblées sur les marchés de grande qualité d’Asie du Nord, au cœur de la chaîne d’approvisionnement de l’IA, ainsi qu’en Europe centrale et orientale, où la convergence se poursuit.
• Un univers de pays émergents à pays émergents plus connecté: Les relations commerciales, d’investissement et de financement s’établissent de plus en plus au sein de l’univers des marchés émergents (voir Fig.5). Les chaînes d’approvisionnement régionales et les flux de capitaux transfrontaliers se redéfinissent pour s’adapter à une structure économique davantage multipolaire, dans laquelle les pays en développement dépendent moins de la demande et des financements provenant des pays développés.
• L’essor des puissances moyennes: Des pays tels que l’Inde, l’Indonésie, le Brésil et l’Afrique du Sud devraient jouer un rôle plus important dans un monde multipolaire. Leur valeur stratégique réside de plus en plus dans la flexibilité: entretenir des relations avec des blocs rivaux tout en continuant à défendre leurs propres intérêts économiques et géopolitiques.
• Le nouveau cycle d’investissement stratégique: L’intelligence artificielle, l’électrification, l’adaptation au changement climatique et l’augmentation des dépenses de défense stimulent la demande en énergie, en semi-conducteurs, en infrastructures de données, en métaux industriels et en chaînes d’approvisionnement sécurisées. Les pays gagnants seront ceux qui offriront non seulement des ressources naturelles, mais aussi des régimes favorables aux investissements, des infrastructures efficaces et un accès à des capitaux à long terme. Nous estimons que l’Amérique latine est particulièrement bien placée, car elle allie des valorisations attrayantes et d’abondantes ressources minières et énergétiques à une évolution vers des politiques plus favorables à l’investissement, susceptibles de déclencher un nouveau cycle de dépenses d’investissement privé.

Le chapitre suivant est particulièrement passionnant: les marchés émergents ne se contentent plus de s’adapter à un cycle mondial, mais contribuent de plus en plus à le façonner. Pour les investisseurs actifs, cela devrait offrir un ensemble d’opportunités encore plus riche, à condition de faire preuve de discipline et de bien distinguer les avancées politiques durables de l’optimisme passager.