Investissement obligataire sans contraintes

Changements d’allocation rapides

Étant donné qu’un portefeuille de crédit stratégique est principalement composé d’instruments liquides, il peut modifier rapidement son allocation d’actifs lorsque la situation l’exige. Prenons l’exemple du Royaume-Uni. Ces dernières semaines, la Banque d’Angleterre a douché les attentes vis-à-vis des baisses des taux lorsqu’elle a mis en avant les préoccupations concernant la croissance des salaires. Puis elle les a ravivées en s’engageant à être «un peu plus activiste». Les prévisions concernant les taux d’intérêt américains ont été tout aussi volatiles.

Nous avons pu ajuster nos portefeuilles pour tenir compte de ces changements, une tactique qui nous a réussi de nombreuses fois par le passé. Fin 2023, par exemple, les gérants d’investissement du portefeuille de crédit stratégique de Pictet Asset Management ont vu apparaître une opportunité d’investissement tactique dans certaines obligations AT1. C’est le type de dette le plus risqué qu’émettent les banques, puisqu’il peut être converti en actions ou annulé si les niveaux de capital d’une banque passent sous un seuil défini. Nous avons pu obtenir des rendements très attrayants, mais nous avons veillé à répartir l’allocation entre 14 banques de différentes zones géographiques afin de diversifier le risque. Ces positions ont constitué un facteur clé de la performance jusqu’à la mi-2024, avant que la stratégie les réduise. Notre allocation en obligations AT1 a ainsi varié de zéro à près de 30% (notre plafond pour ces instruments).

Au-delà des tendances traditionnelles

L’investissement en obligations AT1 illustre également la capacité des portefeuilles de crédit stratégiques à investir au-delà des principales classes d’actifs.  

Aujourd’hui, nous percevons différentes opportunités d’investissement hors des sentiers battus, notamment dans certaines obligations hybrides d’entreprises qui proposent un carry attrayant. 

Nous sommes également attirés par les obligations d’entreprises émises par des «champions nationaux» dans les marchés émergents. Nombre de ces titres offrent des rendements attrayants et sont émis par des sociétés aux fondamentaux solides, qui pourront facilement se protéger des caprices liés aux cycles des taux d’intérêt et des élections.

Allocation tactique en liquidités

Les portefeuilles obligataires traditionnels sont généralement soumis à des contraintes concernant la quantité de liquidités qu’ils peuvent détenir à tout moment. En règle générale, un fonds qui suit un indice de référence est entièrement investi à tout moment et ne peut généralement détenir qu’un maximum de 5% de liquidités, et ce, de manière temporaire.

Les portefeuilles de crédit stratégique ne sont pas soumis aux mêmes limites, ce qui signifie qu’ils peuvent utiliser les liquidités comme investissement tactique efficace.

C’était le cas au cours de 2022: au début de cette année, les taux d’intérêt ont fortement augmenté alors que les banques centrales mettaient tout en œuvre pour freiner l’inflation. Face au resserrement rapide des politiques monétaires, les rendements sur les liquidités ont évidemment augmenté. En convertissant une partie des actifs du portefeuille en obligations et en liquidités, les gérants de la stratégie de crédit stratégique de Pictet Asset Management ont pu protéger le capital tout au long de l’été 2022. Le portefeuille a ainsi pu reconstituer des positions en obligations d’entreprises plus tard en 2022, ce qui a contribué aux performances excédentaires au dernier trimestre de cette année.

Exposition flexible aux titres obligataires

Compte tenu des contraintes liées à l’écart de suivi, les fonds indiciels peuvent parfois être obligés de détenir des obligations d’émetteurs ou de segments des marchés du crédit qu’ils ne considèrent pas comme particulièrement attrayants.

En effet, comme la plupart des indices obligataires sont pondérés par la capitalisation, les émetteurs les plus endettés sont souvent les plus représentés dans les fonds obligataires traditionnels. Les stratégies sans contraintes n’ont pas à suivre ces caractéristiques et peuvent éviter complètement les émetteurs ou les segments du marché qui n’offrent pas de valeur, voire prendre des positions vendeuses. 

Par exemple, à l’été 2022, notre portefeuille de crédit stratégique avait des positions courtes sur les distributeurs britanniques les plus faibles. Les gérants de portefeuille les considéraient en effet comme les plus vulnérables face à la hausse des taux d’intérêt.

Le pouvoir de la duration

Les types d’actifs d’un portefeuille ne sont pas le seul facteur important, il y a aussi la duration d’ensembleLa duration mesure l’échéance moyenne des flux de trésorerie d’une obligation (coupon et remboursement du principal). Elle constitue un indicateur du risque de marché car les obligations à plus longue échéance sont généralement plus sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt.. Les obligations à plus longue échéance ont tendance à offrir des performances totales supérieures en période de croissance économique plus faible (et de baisse des taux d’intérêt), tandis que les obligations à plus courte échéance souffrent moins pendant les périodes de hausse des taux d’intérêt.

Les fonds qui suivent un indice de référence appliquent généralement une limite de duration de +/- 1 an par rapport à celle de leur indice. Pour les fonds de titres investment grade de toutes échéances, elle est souvent située autour des 5 ans. Pour le portefeuille Strategic Credit de Pictet Asset Management, la duration peut aller de -3 à +8 ans. Parfois, compte tenu des conditions, la duration doit se situer dans le haut de la fourchette, comme c’était le cas en 2023 et 2024. D’autres fois, elle doit s’approcher de l’extrémité inférieure et donc être négative, comme au deuxième semestre 2022.

Fin 2022, le portefeuille de crédit stratégique a atteint une duration négative à travers une position courte sur des contrats à terme sur obligations d’État japonaises. Cette stratégie de négociation a été mise en place dans l’espoir d’une correction des obligations japonaises en réaction à un resserrement de la politique monétaire de la Banque du Japon (BoJ). Finalement, la BoJ a agi comme nous l’attendions: elle a mis fin au plafonnement des rendements des obligations à long terme. Cette décision a fini par nuire aux investisseurs ayant maintenu des positions longues sur les obligations d’État japonaises, y compris au travers d’investissements dans des fonds actifs long-only, qui sont contraints de détenir ces titres dans des proportions plus ou moins conformes à leurs indices sous-jacents.

Par ailleurs, aujourd’hui, les taux d’intérêt baissent et les États empruntent beaucoup (une chose qui pourrait perdurer, indépendamment du résultat des élections américaines). Pour nous, jouer sur la duration dans la fourchette de 4 à 8 ans est donc source de valeur. Nous l’abaissons en cas de rebond des rendements et l’allongeons en cas de correction. Nous pensons que les performances peuvent grandement en profiter par rapport à des stratégies moins flexibles. 

Gestion de portefeuille agile

Même si un portefeuille peut s’ajuster selon les fluctuations des taux d’intérêt en modifiant sa duration, les taux ne sont qu’un des facteurs qui affectent les investissements obligataires. Au bout du compte, les gérants d’investissement s’adaptent à l’environnement et aux conditions de marché pour fournir aux investisseurs les meilleures performances ajustées au risque. Dans ce domaine aussi, les stratégies sans contraintes peuvent tirer parti de la flexibilité, qu’il s’agisse de modifier l’exposition brute ou d’utiliser l’un des nombreux instruments de couverture à leur disposition.

Pour nous, cela implique de couvrir intégralement toute exposition en devise et d’exploiter une gamme d’instruments différents destinés à protéger le portefeuille contre le risque de spread. Par exemple, les gérants d’investissement peuvent s’assurer contre toute faiblesse potentielle des obligations des banques européennes en achetant des swaps de défaut de crédit – des contrats qui donnent droit à un paiement en cas de défaut d’une obligation – sur l’indice iTraxx Europe Senior Financial. Une autre stratégie de couverture consiste à acheter une option d’achat sur l’indice actions EURO STOXX Banks.

Le portefeuille Strategic Credit de Pictet Asset Management a à sa disposition un ensemble d’opportunités composé de la totalité du spectre mondial des instruments dérivés liquides et des marchés de crédit public (à l’exclusion des obligations notées CCC). Nous évitons les produits structurés et les investissements illiquides qui, selon nous, ne sont pas compatibles avec des stratégies négociées quotidiennement.

Aujourd’hui, le monde est face à de nombreuses incertitudes: élections américaines, santé de l’économie mondiale, trajectoire des taux d’intérêt, essor des technologies et de l’IA, tensions géopolitiques ou encore défis liés à la transition verte. En adoptant une approche flexible, la stratégie Strategic Credit de Pictet Asset Management pourra tirer parti de l’ensemble des opportunités offertes par les différentes classes d’actifs (à travers des positions longues ou courtes) de manière agile, tout en gérant la duration, réduisant le risque et proposant aux investisseurs de solides avantages offerts par la diversification.