Asset-allocatie

Blijf beleggen als de fundamentals niet veranderen

Het valt beleggers te vergeven dat ze de moed verloren toen aandelen in 2024 herhaaldelijk nieuwe pieken haalden, maar uiteindelijk loonde het om rustig af te wachten.

We zagen inderdaad hoge waarderingen, maar aandelen handelen 30 procent van de tijd op recordhoogtes. En er waren geen correcties van de aandelenmarkt van meer dan 10 procent gedurende het hele jaar. De scherpste correctie – die in de zomer plaatsvond – werd veroorzaakt door een vals alarm over een recessie in de VS die er nooit kwam.

Voor aandelenbeleggers kunnen sterke fundamentals worden samengevat in een economische groei boven de trend die de bedrijfswinsten stimuleert, en een dalende inflatie die de koers-winstverhouding van aandelen via lagere rentes verhoogt. En dat was precies de heersende macro-economische achtergrond in de VS in 2024. Aan het begin van het jaar werd voorspeld dat de groei van het Amerikaanse bbp ver onder de 1 procent zou liggen, met een kans van 60 procent op een recessie. In plaats daarvan groeide 's werelds grootste economie uiteindelijk drie keer zo snel. En hoewel de kerninflatie in de VS iets minder daalde dan verwacht (tot 2,8 procent), was de daling voldoende voor de Amerikaanse Federal Reserve om de rente drie keer te verlagen.

Het jaar eindigde met een stijging van de S&P 500-index met 23 procent, waarbij de koers-winstverhouding met meer dan 10 procent steeg en de rest van de winst bijna gelijk verdeeld was tussen omzetgroei en groei van de winstmarge. De incidentele correcties door zorgen over de groei en geopolitieke gebeurtenissen bleken geweldige koopkansen. 

En het was niet alleen een Amerikaans verhaal. De fundamentele factoren die een rol spelen in kleinere markten zijn vaak meer globaal dan lokaal van aard en kunnen afwijken van de binnenlandse economische omstandigheden. Duitsland mag dan wel de zieke man van Europa worden genoemd, maar de aandelenmarkt van het land was een van de best presterende in 2024 (met een stijging van 18 procent). Dat was te danken aan de sterk cyclische samenstelling en de relatief grote weging van financiële aandelen in de index, die wereldwijd beter presteerde.

Inflatie bleek moeilijk te overwinnen

Het lijdt geen twijfel dat de inflatie even snel is gedaald als ze was gestegen in 2021-22. De inflatie in de VS bereikte in juni 2022 een piek van 9 procent en in de eurozone in oktober 2022 een piek van 10,6 procent; nu ligt de inflatie in beide economieën onder de 3 procent.

Recente gegevens wijzen er echter op dat de inflatie blijft hangen rond deze 3 procent (of hoger als we kijken naar de kerninflatie, de favoriete maatstaf voor de prijsdruk voor de meeste centrale banken). Terwijl voor beleggers en beleidsmakers het inflatiecijfer van belang is, zijn consumenten en kiezers vooral geïnteresseerd in het prijsniveau.

De 'crisis van de kosten van levensonderhoud' haalde niet voor niets de krantenkoppen. De sterke stijging van de inflatie in 2021-22 resulteerde in een aanzienlijke en langdurige daling van de reële inkomens voor velen; de mediane reële lonen zijn pas recentelijk beginnen te stijgen, zowel in de VS als in Europa. Deze post-Covid inflatiegolf stimuleerde het binnenlandse populisme en het isolationisme. Een multipolaire, politiek gefragmenteerde wereld is een blijver. 2024 liet ons zien dat het voordeel dat zittende regeringen vaak hebben tijdens verkiezingscampagnes verandert in een onoverkomelijk nadeel wanneer de economie turbulent is en de kosten van levensonderhoud de grootste zorg zijn. Bij elke verkiezing die in 2024 in de ontwikkelde wereld plaatsvond, verloor de regerende partij aan stemmen. Het is de eerste keer dat een regeringspartij (of die van de aftredende regering) een gemiddeld verlies van 7 procentpunten aan stemmen noteerde - een record. 

Het lijkt er dus op dat regeringen die bereid zijn om de groei te stimuleren door een hogere inflatie te tolereren, weggestemd zullen worden. Inflatie is immers een (zeer zichtbare) belasting voor de gemiddelde consument.

Beschouw het Amerikaanse exceptionalisme niet als vanzelfsprekend

Het Amerikaanse exceptionalisme is echt. Maar het is niet gegarandeerd voor altijd.

Economisch gezien is de VS veel sterker uit de coronacrisis gekomen dan de rest van de ontwikkelde wereld, wat de trends van voor de pandemie versterkt. In negen van de voorbije tien jaar presteerde de Amerikaanse economie beter dan het gemiddelde van andere ontwikkelde landen, elk jaar met gemiddeld 1 procentpunt.

De energie- en technologie-industrieën van het land waren de drijvende kracht daarachter. De VS is nu wereldwijd verreweg de grootste olieproducent en heeft in 2019 energieonafhankelijkheid bereikt dankzij een bloeiende schalieoliesector. En het land heeft ook een leidende positie op het gebied van artificiële intelligentie (AI) - zowel in de ontwikkeling van de technologie als in de toepassing ervan. Interessant is dat aandelen van de Amerikaanse supermarktgigant Walmart nu tegen een hogere multiple worden verhandeld dan Amazon, deels als gevolg van de vroege toepassing van AI in het hele bedrijf. 

Het uitzonderlijke karakter van de VS is nog opvallender als we kijken naar de aandelenmarkten. Amerikaanse aandelen maken nu 75 procent uit van de MSCI-wereldaandelenindex, tegenover 57 procent 10 jaar geleden. Amerikaanse aandelen hebben het de afgelopen tien jaar meer dan 8 procent per jaar beter gedaan dan de rest van de ontwikkelde wereld. De Amerikaanse dollar handelt ondertussen op het hoogste niveau, in reële effectieve termen, sinds 1986.

Ondanks dit alles is het economische en geopolitieke leiderschap van de VS kwetsbaarder dan het lijkt. Beleggers kunnen niet uitsluiten dat andere landen de prestatiekloof – economisch en anderszins – met de VS kunnen dichten. 

Een van de oorzaken van het Amerikaanse exceptionalisme is de economische en politieke zwakte van de belangrijkste concurrenten. Neem nu China. Een slechte demografie, een te hoge schuldenlast en een steeds bedrijfsonvriendelijker beleid hebben de trendmatige groei van het bbp van het land in de richting van 3 procent gedreven. In Japan is de hervormingsijver van de voormalige premiers Junichiro Koizumi en Shinzo Abe weggeëbd, terwijl het onvermogen van de politici om de inflatie op te krikken tot het streefcijfer de geloofwaardigheid van de Bank of Japan (BoJ) heeft ondermijnd. En een gefragmenteerd, leiderloos Europa mist nooit een kans om teleur te stellen – het blijft institutioneel, economisch en geopolitiek te zwak – om een coherente en geloofwaardige groeistrategie te creëren. Duitsland is opnieuw de zieke man van Europa omdat zijn economie worstelt om uit een langdurige, zij het milde, recessie te klimmen.  Frankrijk zit vast in een politieke impasse. En Oekraïne en zijn westerse medestanders zijn in het defensief in de oorlog met Rusland.

Dus als een deel van het voordeel van de VS kan worden toegeschreven aan de tekortkomingen van zijn rivalen, bestaat altijd de mogelijkheid dat sommige van zijn rivalen in 2025 de problemen waarmee ze worden geconfronteerd, onder controle beginnen te krijgen.

Ook al ziet de VS er goed uit in vergelijking met zijn rivalen, op absolute basis stelt het op verschillende vlakken teleur. Het reële bbp is nog maar net terug op de trend van voor de coronacrisis. Het consumentenvertrouwen blijft zwak en een recordaantal van 75 procent van de Amerikanen denkt dat het de verkeerde kant op gaat met de VS. Uniek onder de ontwikkelde landen is dat de levensverwachting in de VS daalt. De VS heeft ook de grootste staatsschuld ter wereld en heeft zijn industriële basis uitgehold. De wereldwijde dollarreserves als percentage van het totaal dalen al jaren. En voor het eerst in decennia geeft de Amerikaanse overheid meer uit aan rente dan aan defensie. Historicus Niall Ferguson merkt op dat een grootmacht die meer uitgeeft aan de verzorging van het aflossen van zijn staatsschuld dan aan defensie, niet lang groot blijft. Dat was het geval voor het Spanje ten tijde van de Habsburgers, het Frankrijk van het Ancien Régime, het Ottomaanse Rijk en het Britse Rijk. Zal de VS een uitzondering blijken te zijn?

De pogingen van opeenvolgende Amerikaanse regeringen om de dollar en de economische en financiële kracht van het land via sancties te bewapenen, hebben tot nu toe gefaald. Sancties tegen Rusland hebben de economie niet doen instorten. De technologiebeperkingen die aan China werden opgelegd, hebben er alleen maar toe geleid dat Peking technologische onafhankelijkheid nastreeft, met aanzienlijk succes te oordelen naar de nieuwe, volledig in China gemaakte smartphone en het besturingssysteem van Huawei.

Waardering is van belang aan het einde

Aandelen die als waardeval worden beschouwd, kunnen outperformen en doen dat ook – op korte termijn. De les hier is echter niet dat beleggers moeten proberen vallende messen te vangen. Integendeel, ze moeten vermijden om extreem short te gaan in activa die zowel sterk ondergewaardeerd als onderbezet zijn, wat wil zeggen dat ze lijden onder een bearish sentiment. Deze aandelen kunnen soms sterk en onverwacht stijgen. Denk aan de prestaties van Chinese aandelen en de Japanse yen dit jaar.

Chinese aandelen lijken de definitie van een waardeval te zijn. Na een piek in 2007 hebben ze 70 procent van hun relatieve waarde verloren en zijn ze gedaald naar een punt waar ze handelen tegen een recordkorting ten opzichte van wereldwijde aandelen van ongeveer 50 procent (op basis van een koers-winstverhouding op 12 maanden). Dat is voor een groot deel terecht. De winst per aandeel in de MSCI China-index is lager dan tien jaar geleden – voor de S&P-index daarentegen is die in dezelfde periode verdubbeld.  De economie stagneert en lijdt onder deflatie.

Voor de meeste beleggers was China onbelegbaar geworden. En toch kenden Chinese aandelen eind september in slechts drie weken tijd een enorme rally, waardoor de MSCI China-index van de slechtst naar de best presterende regio tot nu toe is gekatapulteerd. De aanleiding was de aankondiging door Peking van een nieuwe, lang verwachte beleidsstimulans en, hoewel de maatregelen grotendeels ondermaats waren, waren de initiële omstandigheden – extreme onderwaardering en bearish sentiment – genoeg om de rally te veroorzaken.

De 'debasement trade' heeft potentie

Goud was de best presterende traditionele beleggingscategorie in 2024, met een stijging van 27 procent op jaarbasis, een prestatie die aandelen wereldwijd met een ruime marge versloeg. 

Misschien nog opmerkelijker is dat de winst tot stand kwam in enigszins ongebruikelijke omstandigheden. Goud profiteert historisch gezien van een zwakkere dollar en een daling van de reële obligatierente, die de opportuniteitskosten van het aanhouden van goud vertegenwoordigen. Maar in 2024 steeg de dollar, terwijl ook het rendement op 10-jaars inflatiebeschermde staatsobligaties steeg – een gevolg van zowel de zeer sterke dollar als een verschuiving in de verwachtingen over hoe ver de Fed de rente zal verlagen (zie Afb. 6).  

Bovendien kan de rally in goud niet worden verklaard door een algemene vlucht naar defensieve activa of een stijging van de inflatieverwachtingen. 

Hoewel de geopolitieke risico's hoog bleven, hadden ze geen betekenisvolle impact op de markten: de VIX-index, de zogenaamde angstmeter, bleef het hele jaar onder de historische norm. De inflatieverwachtingen evolueerden ook niet veel en schommelden in een smalle bandbreedte van 2,2 tot 2,4 procent op een 5-jaars termijnbasis.

Volgens ons fair value-model lijkt goud aanzienlijk overgewaardeerd.