Barometer financiële markten januari

Onze conjunctuurcijfers wijzen erop dat de economische omstandigheden sterk genoeg blijven om de omzet en het resultaat van bedrijven de komende maanden een impuls te geven. Dat de centrale banken de rente verlagen terwijl de voorlopende economische indicatoren meestal positief zijn, is vooral bemoedigend. Volgens onze berekeningen komt de combinatie van dalende rentes en een hogere bbp-groei slechts 10 procent van de tijd voor en is dat altijd positief voor aandelen.

Een andere bemoedigende conclusie uit onze analyse is dat de Amerikaanse economie klaar lijkt voor een zachte landing – waarmee een sterke vertraging, die veel beleggers hadden gevreesd, wordt voorkomen. Wij verwachten dat de bbp-groei in de loop van 2025 gestaag zal afnemen in de richting van het langetermijnpotentieel van 2 procent per jaar. In een dergelijk scenario zou de Amerikaanse Federal Reserve de rente minder sterk verlagen dan de markt momenteel verwacht. Wij zien de Amerikaanse rente niet ver onder de 4,5 procent dalen, wat neerkomt op hooguit nog één verlaging van 25 basispunten.

De economische omstandigheden in Europa zijn echter minder bemoedigend, niet in de laatste plaats omdat de politieke onrust in zowel Duitsland als Frankrijk weegt op het ondernemers- en consumentenvertrouwen. Een daling van de rente zal echter helpen om de groei in de regio te ondersteunen – wij verwachten dat de Europese Centrale Bank de komende maanden de leenkosten zal verlagen tot 1,75 procent, zo niet lager.

Onze liquiditeitsindicatoren wijzen op verdere winsten voor risicovollere beleggingscategorieën. De positieve impuls – die doorgaans leidt tot een stijging van de winstveelvouden van aandelen – weerspiegelt grotendeels de aanhoudende monetaire versoepeling door de centrale banken wereldwijd. Twintig van de 30 grootste centrale banken ter wereld verlagen de rente en slechts drie verhogen de rente. Hoewel we denken dat de rente in de VS waarschijnlijk niet veel verder zal dalen, zal de recente verschuiving in China van een 'voorzichtig' monetair beleid naar een 'gematigd soepel' monetair beleid de kredietstroom naar de bredere economie op peil houden.

Ook al zijn we positief over de vooruitzichten voor aandelen, we kunnen niet negeren dat de waarderingen een rode vlag vormen. Amerikaanse aandelen noteren zo'n 22 keer de verwachte winst – 15 procent boven onze schatting van de reële waarde voor de hele cyclus – en zien er bijzonder duur uit. Hetzelfde geldt voor cyclische aandelen, zeker in vergelijking met defensieve sectoren. Een ander potentieel bearish waarderingssignaal is de risicopremie op aandelen, waarvoor het verschil tussen de winstrendementen en het rendement op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties, gecorrigeerd voor inflatie, een maatstaf is. Telkens als het verschil onder 2 procentpunten daalt, is het een voorbode van een aandelenverkoop (zie Afb. 2). Momenteel kunnen aandelen nog 8 procent stijgen voordat ze die drempel bereiken.

Technische indicatoren, daarentegen, zijn positief voor risicovollere beleggingscategorieën. Uit enquêtes blijkt dat beleggers de voorbije weken minder positief zijn geworden over aandelen – aandelen zijn niet langer 'overkocht', wat een positief tegendraads signaal is. Tegelijkertijd blijft de instroom van aandelen sterk met recordstromen naar de Amerikaanse markt, en de seizoensgebondenheid is gunstig voor een verdere allocatie aan de beleggingscategorie.

Wij verhogen vastgoed ook van onderwogen naar neutraal. Nu de centrale banken hun beleid versoepelen, worden vastgoedbeleggingen steeds aantrekkelijker. Met dalende reële rendementen zullen beleggers waarschijnlijk op zoek gaan naar betere rendementen dan ze genereren op contanten die op de geldmarkten zijn geparkeerd. Vastgoed, dat de voorbije jaren is afgewaardeerd, lijkt een goed alternatief, vooral gezien de hoge aandelenprijzen. We kunnen leren uit de ontwikkelingen op de Zwitserse vastgoedmarkt. Nu verwacht wordt dat de Zwitserse centrale bank de rente weer negatief zal maken, is de Zwitserse vastgoedindex gestegen – met bijna 20 procent op jaarbasis. Dat zou wel eens een precedent kunnen zijn voor de sector in het algemeen.

Wij blijven positief voor financials, een van de grote begunstigden van de Trump-handel, hoewel we die positie de komende maanden zouden kunnen afbouwen. Wij zijn ook positief over nutsbedrijven, ondanks de ondermaatse prestatie van de sector vorig jaar. Het elektriciteitsverbruik zal waarschijnlijk stijgen door de vraag van AI en de verschuiving van fossiele brandstoffen. Tegelijkertijd vormt de sector een afdekking tegen de sterke cycliciteit van de aandelenmarkt.

Beleggers zullen wellicht denken dat de rally van 2024 alleen draaide om techaandelen en Amerikaanse aandelen. Maar dat waren niet de enige sterren. Goud beleefde zijn beste jaar sinds 2010 en wij denken dat er goede redenen zijn om blootstelling te behouden binnen een gebalanceerde portefeuille.

Nu de Republikeinen de leiding hebben in zowel het Huis van Afgevaardigden als de Senaat in de VS, zullen we waarschijnlijk een grootschalig fiscaal uitgavenprogramma zien. Dat zal de bezorgdheid over de inflatie en de houdbaarheid van de Amerikaanse schuldenlast aanwakkeren – beide ondersteunende factoren voor goud gezien zijn status als reëel actief en veilige haven. Met een lagere rente zien we ook potentieel voor een aantrekkende vraag naar het edelmetaal bij particuliere beleggers. 

En last but not least blijft goud profiteren van een structurele vraag van de centrale banken van opkomende markten, die – en dat is cruciaal – niet bijzonder prijsgevoelig zijn. Om deze redenen denken wij dat de markten de waarderingen (die tot de duurste behoren die we in de afgelopen twee decennia hebben gezien) zullen blijven negeren en dat goud de komende maanden een essentiële afdekking zal blijven tegen mogelijke stagflatie en een devaluatie van de dollar.

Bij vastrentende waarden geven wij de voorkeur aan obligaties uit opkomende markten – zowel obligaties in lokale valuta als kredietobligaties. Onze toonaangevende indicator voor de bedrijfsactiviteit in de opkomende wereld is weer positief, ondersteund door de positieve dynamiek van de wereldhandel. Wij verwachten dat het groeiverschil tussen opkomende en ontwikkelde economieën zal toenemen (van 1,5 in 2024 naar 1,7 procentpunt in 2025), een ontwikkeling die historisch positief is voor obligaties uit opkomende markten.

Gecorrigeerd voor inflatie zien obligaties uit opkomende markten er bijzonder aantrekkelijk uit en dit zal waarschijnlijk nog toenemen naarmate we meer renteverlagingen zien in ontwikkelde economieën, vooral in Europa.

Elders kan de jacht op rendement gunstig zijn voor hoger renderende delen van de ontwikkelde kredietmarkt. Wij geven de voorkeur aan Europese high yield boven de Amerikaanse tegenhanger. De waarderingen zijn gunstiger en de activaklasse zou moeten profiteren van een, naar onze verwachting, relatief agressieve en langdurige versoepelingscyclus van de ECB. De eindrente van de eurozone, zoals ingeprijsd door de markten, zal wellicht ongeveer 150 basispunten lager liggen dan die van de VS, vergeleken met een langjarig gemiddelde van ongeveer 90 basispunten (zie Afb. 4).

Wij zijn onderwogen in Zwitserse obligaties omdat hun waarderingen duur zijn en de markten al rekening houden met een kans dat de rente tot onder nul daalt. Dat beperkt de mate waarin de rente op obligaties met een kortere looptijd vanaf het huidige niveau kan dalen.

Onze houding ten aanzien van Amerikaanse staatsobligaties is neutraal. Hoewel we verwachten dat de groei in 's werelds grootste economie in 2025 zal vertragen tot 1,9 procent (tegenover 2,7 procent vorig jaar), wordt dit gecompenseerd door de risico's die gepaard gaan met het stokken van verdere vooruitgang op het gebied van desinflatie. Tijdens haar recentste vergadering heeft de Fed de onrealistische verwachtingen van de markt over de diepte van de versoepelingscyclus bijgesteld. Dit neemt volgens ons het staartrisico weg dat de Fed te ver gaat en gedwongen wordt een pijnlijke ommezwaai te maken.

Voor de dollar zijn de vooruitzichten gemengd. Hoewel het vooruitzicht van nieuwe handelstarieven van de regering-Trump waarschijnlijk een steun in de rug zal zijn, zien de waarderingen voor de munt er extreem gespannen uit en heeft de nieuw verkozen Amerikaanse president een trackrecord als het gaat om het afbreken van de dollar. Daarom blijven wij voorlopig neutraal.

Het was een stormachtig einde van een stormachtig jaar: de aandelenmarkten hadden te lijden onder een volatiele decembermaand, maar boekten toch buitensporige winsten over 12 maanden. In lokale valuta verloren aandelen 0,5 procent op maandbasis, maar wonnen 22 procent op jaarbasis.

Een deel van de prestaties in december zal ongetwijfeld te maken hebben gehad met winstnemingen aan het einde van het jaar en andere technische factoren. Maar met twee opeenvolgende jaren van winsten van 20 procent en meer voor Amerikaanse aandelen is er ook bezorgdheid dat de aandelenmarkten leeglopen. Vooral de marktconcentratie baart zorgen. De Amerikaanse markt is goed voor zo'n 70 procent van de wereldwijde aandelenindex, terwijl een handvol aandelen, de min of meer Magnificent 7, het leeuwendeel van de winsten voor hun rekening nemen.

Amerikaanse aandelen daalden in december met 1,1 procent op maandbasis, maar stegen met 27 procent op jaarbasis, wat bijna precies overeenkomt met de prestaties van vorig jaar. De sterke dollar (zie Afb. 5) ondersteunde enkele andere markten, met name die van Japan en de opkomende markten. Japanse aandelen stegen in yen met 5 procent op maandbasis, terwijl aandelen uit de opkomende markten met 1,7 procent stegen. De yen daalde meer dan 5 procent op maandbasis en verloor bijna 11 procent op jaarbasis.

Een bron van druk op aandelen was de opwaartse beweging van de obligatierente. Wereldwijde obligaties verloren in december 1,5 procent in lokale valuta voor een marginale daling van 0,1 procent op jaarbasis – in dollartermen zagen beide er slechter uit door de aanhoudende sterkte van de dollar. De dollar steeg met 2,1 procent op maandbasis dankzij de agressieve verschuiving van de Fed en het Trump-effect, en met 6,6 procent op jaarbasis.

Bij de staatsobligaties waren de Amerikaanse staatsobligaties de grootste verliezer in de maand, met een daling van 2,9 procent. De verrassende veerkracht van de Amerikaanse economie en de verwachting dat het handels- en belastingbeleid van Trump inflatieverhogend zal zijn, hebben ervoor gezorgd dat beleggers hun verwachtingen voor renteverlagingen door de Fed hebben teruggeschroefd. Anderzijds hebben dezelfde krachten die aandelen beïnvloeden ook bedrijfsobligaties gestimuleerd, wat zorgde voor volatiliteit aan het einde van het jaar in een markt die het over het algemeen goed deed voor 2024. Europese high yield was de grote winnaar, met een stijging van 0,6 procent op maandbasis en 8,6 procent op jaarbasis. Andere delen van de markt deden het minder goed, met een daling van 2 procent op maandbasis voor Amerikaanse investment grade.

Sterkere groeiverwachtingen gaven de grondstoffen een boost, die met 2 procent stegen in de maand en met bijna 8 procent op jaarbasis, en hielpen zelfs de verliezen van de oliemarkt te beperken. En hoewel goud deze maand met 1,6 procent daalde, was het een van de grootste winnaars van 2024, met een stijging van iets minder dan 27 procent.

Informatie, meningen en schattingen in dit document weerspiegelen een oordeel op de oorspronkelijke publicatiedatum en zijn onderhevig aan risico's en onzekerheden die ertoe kunnen leiden dat de werkelijke resultaten wezenlijk verschillen van de hierin gepresenteerde resultaten.