La guerre commerciale a provoqué un choc sur le marché des obligations d'entreprises. Face aux craintes d'effets inflationnistes, les rendements des obligations d’État ont grimpé, tandis que les répercussions négatives sur les bénéfices des entreprises ont poussé les spreadsLe rendement supplémentaire généré par les instruments de crédit par rapport aux obligations d’État sans risque, généralement les bons du Trésor américain à 10 ansencore plus haut.
Néanmoins, les investisseurs en crédit européen à haut rendement devraient profiter de ces bouleversements. D’une part, la confusion politique devrait nuire de façon disproportionnée à l’économie américaine. D’autre part, la dégradation d'un émetteur européen est, si l'on en croit le passé, une source d'opportunités pour les investisseurs positionnés pour en profiter.
Jusqu'à présent, les émetteurs obligataires dont la baisse de notation les fait passer de la catégorie investment grade au haut rendement, qu'on appelle anges déchus, ont généré des rendements supérieurs pour les investisseurs qui achètent juste après la dégradation puis conservent leurs titres pendant quelques mois. Si, comme certains économistes le craignent, les droits de douane déclenchent une récession mondiale, le nombre d'anges déchus augmentera comme ils ne l'avait plus fait depuis des années.
Surperformance des anges déchus lors d'événements de notation, spread supplémentaire par rapport aux titres de notation et d'échéance comparables, points de base
Source: indices ICE US Investment Grade et High Yield. Données couvrant la période allant du 01.01.2007 au 30.12.2024.
Anges déchus, performances célestes
Attraper ces anges déchus juste après la baisse de leur note génère une performance excédentaire de 3,1 points de pourcentage au cours de l’année suivante et de 4,5 points de pourcentage sur les deux années suivantes, par rapport aux obligations comparablesLes obligations comparables désignent les titres de même notation.dans l’indice du haut rendement (voir Fig. 1)indices ICE US Investment Grade et High Yield..
En effet, à l'approche d'une dégradation, les spreads de crédit sur ces obligations se creusent fortement. Ils se resserrent ensuite de manière tout aussi rapide.
Quelles sont les causes de pic suivi d'une inversion? Les obligations affichant des perspectives de notation négatives de la part des agences de notation s'échangent généralement à un prix inférieur à celui de leurs homologues. Elles offrent donc des spreads de crédit plus élevés. Cependant, les anges déchus proposent une prime beaucoup plus forte au moment de la dégradation. Ce comportement est principalement lié au fait que les mandats des investisseurs en titres investment grade leur interdisent généralement de détenir des obligations classés dans des catégories spéculatives (c’est-à-dire à haut rendement). Ils sont donc contraints de vendre les anges déchus. De plus, comme le marché du haut rendement est beaucoup plus petit que celui des titres investment grade, la pression sur la vente est encore plus forte. L'association de ces deux effets provoque une creusement supplémentaire moyen des spreads de crédit de 120 pb (voir Fig. 2).
Lorsque la pression sur la vente est à son maximum, les anges déchus constituent des opportunités d’investissement très attrayantes et les investisseurs en haut rendement finiront par profiter de la valorisation plus faible en achetant les obligations. Une fois que ce marché du haut rendement de plus petite taille parvient à digérer ces nouveaux arrivants, le spread des anges déchus se resserre et rejoint le niveau de ses nouveaux homologues, ce qui génère une surperformance considérable pour les détenteurs de ces obligations. Ce processus prend généralement douze mois.
Variation des spreads 2 ans avant et après la dégradation*, points de base
*Le graphique montre le spread réel entre les anges déchus et leur position sans vente forcée de la part des investisseurs qui sont obligés de détenir des crédits investment grade. Source: indices ICE US Investment Grade et High Yield. Données couvrant la période allant du 01.01.2007 au 30.12.2024.
Non omnes pares
Tous les anges déchus ne sont pas égaux. Les trois quarts d'entre eux surperforment ou affichent des performances similaires à leurs homologues du haut rendement. Toutefois, même s'il est important de repérer les meilleurs élèves pour maximiser les rendements, les investisseurs peuvent également renforcer leur performance en évitant les plus mauvais anges déchus. Le profil de performance du quartile inférieur s'élargit à son extrémité, c’est-à-dire qu'il suffit de rester à l'écart des 5 à 10% d’anges déchus du bas du tableau pour améliorer sensiblement les performances.
L’investisseur et les anges
Un gestionnaire de titres investment grade qui conserve une obligation dégradée dans le haut rendement pendant une période plus longue que cette courte fenêtre actuelle pourrait la vendre de façon plus ordonnée sur le marché, ce qui permet des valorisations moins extrêmes et réduit ainsi le coût de liquidation de la position.
Pour un investisseur dans le haut rendement, même si l’achat indiscriminé d’anges déchus peut générer une surperformance moyenne, une sélection plus méticuleuse des obligations, qui évite les 5 à 10% d'anges déchus les plus mauvais, améliorerait encore plus les perspectives. Il faut se concentrer sur les fondamentaux de l’entreprise, comme l’évolution de ses bénéfices et de sa dette et la qualité de sa direction.
À toute chose malheur est bon, et même les récentes turbulences du marché peuvent cacher des opportunités. Le crédit s'y prête tout particulièrement, notamment dans la zone que les anges redoutent de traverser: à proximité de la limite entre les notes investment grade et haut rendement.
