Der Handelskrieg war ein Schock für den Markt für Unternehmensanleihen. Die Befürchtungen hinsichtlich inflationärer Auswirkungen liessen die Renditen von Staatsanleihen steigen, während die negativen Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne die Spreads °Die zusätzliche Rendite, die Schuldtitel im Vergleich zu risikofreien Staatsanleihen, in der Regel 10-jährige US-Staatsanleihen, bietennoch weiter nach oben hievten.
Doch Investoren in europäische High-Yield-Titel können von dieser Situation profitieren. Einerseits dürfte die politische Unsicherheit der US-Wirtschaft unverhältnismässig schaden. Andererseits zeigt die Geschichte, dass sich in Fällen, in denen europäische Emittenten herabgestuft werden, Chancen für diejenigen eröffnen, die in der Lage sind, diese zu nutzen.
Anleiheemittenten, deren Rating herabgestuft wird und die dadurch von Investment-Grade auf High-Yield zurückfallen – sogenannte „Fallen Angels“ –, haben in der Vergangenheit überdurchschnittliche Renditen für Investoren erzielt, die die Titel direkt nach der Herabstufung kauften und dann einige Monate hielten. Wenn die Zölle, wie einige Ökonomen befürchten, eine weltweite Rezession auslösen, wird es so viele „Fallen Angels“ geben wie seit Jahren nicht mehr.
Outperformance von „Fallen Angels“ bei Rating-Ereignissen, Spreaddifferenz zu Peers mit gleichem Rating/gleicher Laufzeit (in Basispunkten)
Quelle: ICE US Investment Grade und High Yield Indizes. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2007 bis 30.12.2024.
„Fallen Angels“, himmlische Renditen
Werden diese „Fallen Angels“ gleich nach ihrem Absturz erwischt, bringt dies eine Überrendite von 3,1 Prozentpunkten im Folgejahr und von 4,5 Prozentpunkten in den beiden Folgejahren im Vergleich zu den Peers „Peers“ bezeichnet Anleihen mit gleichem Rating.im High-Yield-Index (siehe Abb. 1). ICE US Investment Grade und High Yield Indizes.
Das liegt daran, dass sich die Spreads dieser Anleihen vor der Herabstufung drastisch ausgeweitet haben. Danach verengen sie sich ebenso schnell wieder.
Warum dieses Wechselspiel von Anstieg und Umkehr? Anleihen mit negativem Ratingausblick der Ratingagenturen werden in der Regel zu einem günstigeren Preis im Vergleich zu ihren Peers gehandelt und weisen daher einen Spreadaufschlag auf. Allerdings verzeichnen „Fallen Angels“ zum Zeitpunkt der Herabstufung eine wesentlich höhere Prämie. Dieses Verhalten hängt vor allem damit zusammen, dass es Investment-Grade-Investoren aufgrund ihrer Richtlinien in der Regel untersagt ist, Anleihen mit Junk-Rating (d.h. High-Yield) zu halten, sodass sie „Fallen Angels“ zwangsweise verkaufen müssen. Der Verkaufsdruck wird zudem dadurch verstärkt, dass der High-Yield-Markt deutlich kleiner ist als der Investment-Grade-Markt. Die Kombination dieser beiden Effekte ergibt einen durchschnittliche Spreadaufschlag von 120 Basispunkten (siehe Abb. 2).
Wenn der Verkaufsdruck am grössten ist, stellen „Fallen Angels“ sehr attraktive Anlagemöglichkeiten dar, und High-Yield-Investoren profitieren von der Bewertung mit Abschlag, wenn sie die Anleihen kaufen. Während diese „Newcomer“ vom kleineren High-Yield-Markt aufgefangen werden, verengt sich der Spread der „Fallen Angels“ und nähert sich wieder dem Niveau seiner neuen Peers an und beschert den Anleiheinhabern eine ordentliche Outperformance. Dieser Prozess dauert in der Regel zwölf Monate.
Spreadveränderung 2 Jahre vor und nach der Herabstufung* (in Basispunkten)
* Die Abbildung zeigt den tatsächlichen Spread für „Fallen Angels“ im Vergleich zu dem Spread, der ohne die Zwangsverkäufe von Investoren, die nur Investment-Grade-Schuldtitel halten dürfen, erreicht worden wäre. Quelle: ICE US Investment Grade und High Yield Indizes. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2007 bis 30.12.2024.
Nicht alle sind gleich
Nicht alle „Fallen Angels“ sind gleich. Drei Viertel der „Fallen Angels“ schneiden entweder besser ab als ihre High-Yield-Peers oder entwickeln sich ähnlich wie diese. Doch während es für die Maximierung der Rendite wichtig ist, die besten Performer zu ermitteln, können Investoren ihre Performance auch steigern, indem sie die am tiefsten gefallenen „Fallen Angels“ meiden. Das Renditeprofil des untersten Quartils ist „fat tailed“, d.h., dass es ausreicht, die schlechtesten 5-10% der „Fallen Angels“ zu meiden, um die Rendite spürbar zu verbessern.
Die Sichtweise des Investors auf „Angels“
Aus der Sicht eines Investment-Grade-Managers würde eine Verlängerung der Haltedauer einer auf High-Yield herabgestuften Anleihe über das bestehende enge Zeitfenster hinaus einen geordneteren Verkauf auf dem Markt ermöglichen, was zu weniger extremen Bewertungen führen und somit die Kosten für die Glattstellung der Position senken würde.
Aus der Sicht eines High-Yield-Investors würde der wahllose Kauf von „Fallen Angels“ zwar zu einer durchschnittlichen Überperformance führen, doch könnten die Aussichten durch eine sorgfältigere Anleihenauswahl weiter verbessert werden, indem die schlechtesten 5-10% der „Fallen Angels“ gemieden werden, Hier sollte der Schwerpunkt auf den Fundamentaldaten des Unternehmens liegen, beispielsweise auf der Entwicklung der Erträge und der Verschuldung sowie auf der Qualität der Geschäftsführung.
Aber das Ganze hat auch sein Gutes, denn selbst in den jüngsten Marktturbulenzen lassen sich Chancen finden. Das gilt besonders für Unternehmensanleihen, vor allem dort, wo „Angels“ sich nicht trauen, das heisst im Grenzbereich zwischen Investment-Grade und High-Yield.
